永辉超市(601933)：底部反转 星辰大海

投资要点


　　一句话逻辑


　　永辉超市是中国超市龙头，此轮超市调改核心标的。线下零售的竞争格局改善，公司门店关闭进入尾声，净利润有望随着存量门店调改加速释放，供应链改造和自有品牌建设提升估值中枢，门店调改的规模化有望超预期。


　　超预期逻辑


　　1） 门店调改卓有成效，进入规模化调改阶段，存量门店关闭进入尾声。


　　市场担忧：永辉仍处在亏损状态，对胖改店日销水平和盈利能力有分歧。


　　我们认为：


　　永辉日销在调改后有明显提升，调改店稳定后基本实现盈利。永辉在2024 年5月启动胖改，首店信万店首日日销达到188 万元，是调改前的13.9 倍。历经一年调改，永辉门店日销仍是调改前的2-3 倍。参考步步高等友商情况，我们认为永辉门店单店日销有望达到50 万。截至3 月底41 家开业满3 个月的调改店单月净利润1470 万元，我们测算单店净利率有望达到2%。


　　调改过程中，公司学习胖东来自由和爱的文化理念，对商品供应链、服务质量和员工福利上进行了全面升级，调改已经进入规模化和系统化阶段。截至25H1，永辉已有调改门店124 家，预计到2025 年9 月完成200 家门店的调改，到2026 年春节完成300 家门店的调改，2026 年6 月完成全部门店调改工作。


　　门店关闭进入尾声，永辉进入扭亏为盈的关键时间点。永辉2025H1 合计关店227 家，Q2 预计关闭186 家，预计损失8.27 亿元。我们测算单店关店减值+资产处置损失合计约200-500 万元，导致永辉利润表阶段性承压。我们预计2025Q3将完成全年250-350 家店的关闭目标，之后公司全部重心转向门店调改，阶段性的闭店亏损有望结束。


　　2）供应链大幅改造，阳光采购下商品质价比提升市场担忧：传统超市供应链改造困难，KA 模式下产品吸引力变弱我们认为：


　　直采化改革推动永辉走向品质型零售。永辉2024 年和供应商重新谈判，要求两个价格的“自主权”：1）供价要与经销商同价，要求去中间化；2）要求零售价卖场自主，不再受品牌商价格限制。永辉返给供应商的条件：取消一切前后台费用；取消退换货要求；超短结算账期。2025H1 永辉完成2860 家标品供应商裸采合同签订，精简50%的供应商，筛选出更具备质价比的商品。


　　熟食烘焙品类驱动调改客群焕新，联营向自营模式转变。调改后永辉的烘焙熟食面积占比从10%提高到23%-25%，添加剂实行“三去”，原材料以天然食材为主，包括优质进口小麦研磨的面粉、天然的黄油、天然酵母等等，成为消费者较青睐的品类。25 年1 月烘焙车间投产，车间员工全面向胖东来学习。公司25H1进一步推动3R 去联营化，自营销售额占比从40.2%增加到78.1%。


　　3）自有产品是中期期权，大单品策略有望裂变扩张。


　　市场担忧：永辉自有品牌重新起步，当前自有产品占比不高，成功概率存疑


我们认为：


　　胖东来的DL 产品流量帮扶是短暂的，长期客流粘性和永辉真正的商品竞争力打造过程中，自有品牌是不可或缺的一环。永辉成立浙江辉联供应链有限公司，专门负责自有品牌的开发与运营。7 月发布自有品牌战略，在国民超市的定位基础上实行大单品策略，首先以学习胖东来的开发流程和品质标准，聚焦亿级民生单品，2025-2029 年永辉目标自有品牌单品数 60 个→500 个；自有品牌渗透率5%→40%；10 亿+级单品数0→15 个；5 亿＋级单品数2→50 个；1 亿＋级单品数10→400 个。


　　永辉全新的自有品牌战略初具成效，爆品复制速度加快。永辉已经上线的自有品牌橙汁和洗衣液，以性价比和优质的民生商品切入，橙汁保证20%左右的合理毛利率，并进行严格溯源和品质管理。我们认为这一轮自有产品大单品的诞生已经和过去供应商铺货、自有产品粗犷式运营有了较大差别，永辉将带着终端的预期需求、更明确的消费者画像，与核心供应商打造符合未来趋势的商品。


　　检验与催化


　　检验指标：门店日销；门店调改进度；自有产品占比。


　　催化剂：9 月永辉完成门店闭店，全力攻坚调改；永辉自有产品销售超预期。


　　目标价及空间


　　公司2026 年完成调改，2027 年调改店利润释放，我们预计2027 年公司归母利润19 亿元，考虑历史估值水平给予30X 估值，目标市值为578 亿元。


　　盈利预测与估值


　　永辉调改顺利完成后净利润弹性加速释放。2025 年由于公司关店比较彻底，对于利润的影响更大，我们预计公司2025-2027 年实现营业收入500.74/848.25/1111.50 亿元，同比-25.90%/+69.40%/+31.03%，实现归母净利润-2.83/9.90/19.27 亿元，26-27 年对应PE 47X/24X，维持“买入”评级。


　　风险提示：客流不及预期，调改不及预期，自有品牌渗透提升不及预期

□.宁.浮.洁./.卢.子.宸    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司