雅砻江(000960)：上半年公司业绩稳健 雅砻江电量显著提升

事件：2025年8 月29 日晚，公司发布2025年半年度报告。2025 年上半年公司实现营业收入256.97 亿元，同比下降5.18%；实现归母净利润37.95 亿元，同比增长1.36%；扣非后归母净利润37.77 亿元，同比增长1.60%；经营活动产生的现金流量净额140.96 亿元，同比上升13.01%，基本每股收益0.4763 元。其中，2025Q2 公司实现营业收入125.75 亿元，同比下降3.22%；实现归母净利润17.16 亿元，同比增长0.48%。


　　分业务板块来看，2025 年上半年公司水电业务实现营收125.72 亿元，同比增长7.9%，毛利80.19 亿元，同比增长8.7%。火电业务实现营收89.37 亿元，同比下降23.6%，毛利12.96 亿元，同比下降19.4%。新能源业务实现营收26.48 亿元，同比下降2.5%，毛利11.79 亿元，同比下降23.8%。


　　点评：


　　2025 年上半年，公司业绩保持稳健态势。分板块来看，水电业务受益于流域来水偏丰及两河口水库的调节作用，发电量稳健增长，充分发挥业绩稳定器的作用；火电板块电量、电价下滑拖累业绩；新能源业务规模持续扩张。水火风光并济的电源结构优势凸显，展现出较强的经营韧性。


　　电量方面：1）水电：雅砻江流域来水丰沛，叠加两河口水库调节能力释放，水电发电量稳健提升。2025H1，受益于各水电站流域来水较为丰沛及两河口水库的调节能力，公司水电上网电量475.08 亿千瓦时，同比增长10.33%。其中，2025Q2，公司水电上网电量223.78 亿千瓦时，同比增长2.87%。分流域来看：雅砻江水电2025H1 上网电量427.67 亿千瓦时，同比增长12.71%；2025Q2 上网电量196.53 亿千瓦时，同比增长6.64%。国投大朝山2025H1 上网电量29.34 亿千瓦时，同比下降8.71%；2025Q2 上网电量15.74 亿千瓦时，同比下降23.69%。国投小三峡2025H1 上网电量18.07 亿千瓦时，同比下降4.89%；2025Q2 上网电量11.51 亿千瓦时，同比增长8.85%。2）火电：受区域清洁能源发电量的挤压以及外送电量下降影响。2025H1 公司火电上网电量为207.90 亿千瓦时，同比下降21.48%，其中2025Q2，公司火电上网电量为111.84亿千瓦时，同比下降8.35%。3）新能源：电量随装机规模增长大幅提升。2025H1 公司新能源上网电量为68.81 亿千瓦时，同比增长18.08%，其中风电上网电量36.27亿千瓦时，同比增长2.89%，光伏上网电量32.54亿千瓦时，同比增长41.36%。2025Q2 公司新能源上网电量为35.13 亿千瓦时，同比增长21.14%，其中风电上网电量为17.56 亿千瓦时，同比增长0.63%，光伏上网电量为17.57 亿千瓦时，同比增长52.12%。


　　电价方面：受部分区域火电中长期交易价格下降以及无补贴新能源项目占比逐渐提高的影响，公司整体上网电价有所下滑。2025H1 公司控股企业平均上网电价0.353 元/千瓦时,与去年同期相比减少6.4%；2025Q2　　公司控股企业平均上网电价0.350 元/千瓦时,与去年同期相比减少4.6%。


　　展望未来，公司雅砻江水电业务兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000 万千瓦以上的装机增量空间。火电有望受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善，新能源装机增长提速下成长空间大。


　　雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000 多万千瓦，目前已开发1920 万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022 年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450 万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益有望不断释放，我们预计2025 年雅砻江流域水电仍将贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342 万千瓦，公司预计将于2029-2030 投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10 座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。


　　雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至2024 年底，公司新能源装机量合计966.74 万千瓦，其中风电388.85万千瓦，光伏577.89 万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472 万千瓦，2025 年装机增长空间超过500 万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000 万千瓦，开发潜力大。


　　盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司2025-2027 年归母净利润预测分别为71.9 亿元、74.3 亿元、75.8 亿元，对应增速8.2%/3.4%/2.0%，EPS 分别为0.90 元、0.93 元、0.95 元，对应8 月29 日收盘价的PE 分别为15.96X/15.43X/15.14X，维持“买入”评级。


　　风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。

□.李.春.驰./.唐.婵.玉    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司