申通快递(002468)：内外因拖累盈利 关注2H涨价弹性

公司公布上半年业绩：上半年实现营业收入250.25 亿元（yoy+16.02%），归母净利4.53 亿元（yoy+3.73%），扣非净利4.36 亿元（yoy-0.17%）。


　　其中Q2 实现营收130.26 亿元（yoy+13.89%，qoq+8.56%），归母净利2.17 亿元（yoy-11.94%，qoq-7.96%）。上半年归母净利低于我们预期（4.7亿元），主因2Q25 单票收入降幅大于单票成本降幅：1）内因扰动成本：


　　上半年收购义乌转运中心，与丹鸟物流在干线运输开展试点合作，导致单票成本降幅较小；2）外因拖累收入：价格竞争激烈、轻小件占比提升导致行业快递票均价整体降幅较大。展望下半年，“反内卷”有望规范行业定价，推动行业价格环比回升，公司有望受益于全网盈利修复，看好公司全链路服务能力持续提升，市场份额保持提升势头、进而优化单票成本，维持“买入”。


　　件量同比增速快于行业，价格同比降幅小于行业平均上半年，公司件量同比增速快于行业，价格降幅小于行业。1H25，全国快递业务量达956.4 亿件，同比+19.3%；快递业务收入累计完成7187.8 亿元，同比+10.1%；行业件均价同比-7.7%。1H25，公司完成快递业务量123.5亿件，同比+20.7%，较行业增速快1.4pct，1H25 市场份额同比提升0.15pct至12.9%，快递产品单票收入2.00 元，同比-4.3%，较行业平均降幅低3.4pct。


　　上半年，公司完成重要产粮区义乌地区转运中心的直营化收购，完成9 个产能提升项目，2025 年底常态吞吐产能有望达到日均9000 万单以上。


　　1H25 快递业务毛利率下滑，多举措降低单票成本上半年，公司单票成本1.9 元同比下降3.6%，快递业务毛利率4.9%，同比下降0.87pct。伴随件量增长带来的规模效应，公司多管齐下优化成本：1）干线运输环节：优化干线路由，截至期末全网直达路由数量同比提升18.8%，路由直通率提升至88.5%；持续提升自有运力规模，自有干线车辆同比增长88.5%至8054 辆；2）中转环节：公司持续增加新型自动化分拣设备投入，期末累计拥有514 套，较上年末增长21.23%，提升了分拣效率、降低了破损率与成本。


　　“反内卷”有望推动全国快递价格普涨，公司有望优先受益7 月至今，义乌、广州、揭阳等产粮区出现少见的淡季涨价行为。涨价主因：


　　1）自下而上：25 年价格战开始早、力度大、覆盖广，终端价格持续处在低位，末端加盟商经营压力累积；2）自上而下：国家邮管局牵头，各地邮管局响应“反内卷”，强化对末端低于成本线竞争行为的监管，进一步推动涨价。


　　旺季将至，产粮区以外、价格较低地区有望跟进涨价，有望缓解加盟网络经营压力，提振全网利润。全国普涨模式下，公司有望优先受益于价格上涨带来的盈利弹性。


　　盈利预测与估值


　　我们调整公司25-27 年归母净利润（-8.90%/0.08%/-2.46%）至12.05 亿元、16.43 亿元、18.94 亿元（CAGR 为25.36%），对应EPS 为0.79 元、1.07元、1.24 元。下调25 年归母净利主因上半年收购义乌转运中心后阶段性影响成本，中长期，核心地区转运中心自营化有望推动公司全网效率提升和件量规模扩大。给予公司26 年19.3 倍PE（可比公司Wind 一致预期为12.1x，估值溢价主因公司件量增速持续高于行业平均，规模效应叠加下半年反内卷涨价，业绩具备较强弹性；前值25E 17.6x PE），目标价为20.68 元（前值15.15 元），维持“买入”。


　　风险提示：行业增速低于预期；价格竞争恶化；旺季需求增长低于预期。

□.沈.晓.峰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司