城投控股(600649)：结算步入收获期 回购彰显诚意

城投控股发布半年报，2025 年H1 实现营收59.27 亿元（yoy+807.72%），归母净利1.53 亿元（yoy+250.60%）。其中Q2 实现营收35.87 亿元（yoy+1447.19%，qoq+53.31%），归母净利1.30 亿元（yoy+234.25%，qoq+449.76%）。上半年同比扭亏为盈，符合中报预告预期（归母净利润1.2-1.8 亿元）。公司结算规模显著提升，待结算资源充沛，核心城市禀赋优势显著，市值管理态度积极，同时具有持有运营资产证券化以及城市更新机遇等诸多看点，维持“买入”。


　　结算规模放量推动净利同比扭亏，全年净利有望高增长期内公司同比实现扭亏，主要在于：1. 公司开发业务竣工结算规模大幅提升859%，推动营收高增长；2. 因申通地铁、国泰海通等股权投资股价上涨，形成公允价值变动收益 0.24 亿元，同比增加0.82 亿。随着露香园二期的结算高峰逐步到来，地产结算毛利率较2024 年全年回升3.9pct 至18.9%。展望全年，公司营收有望保持高增：公司去年合计销售额创下历史新高177亿，截至2025H1 末合同负债128 亿，充沛的待结算资源有望逐步转化为收入；毛利率修复也具有持续性，以露香园为代表的非房地联动项目占比提升，两方面助推全年公司利润或实现高增长。


　　可售资源充沛，新推以及拿地尚待发力


　　2025H1 公司签约销售额约30.8 亿，同比-62%，原因在于期内公司尚未推出新盘，主要是露香园二期、兴华里、璟雲里二期、馥公馆、虹盛里等项目续销，而去年同期恰逢露香园二期首开，因此同比出现下降。据我们测算，公司未售货值达700 余亿，且99%位于上海，露香园二期的别墅产品C 地块也有望在今年推出，货值约60 亿，去年所获的黄浦区小东门以及闵行区项目也有望在今年底或明年初入市，待入市货值充沛。拓储方面，从过去的拿地节奏来看，三季度是公司的拿地窗口期，随着销售回款的持续积累，有望为公司下半年开展拓储蓄势。


　　运营板块持续扩张，资产证券化空间提升


　　公司租赁业务进一步扩张，截至2025H1 末，出租房地产建面已达57.98 万方，经营面积约35.98 万方，期内实现租赁现金流入约0.97 亿元，环比分别提升9.4%和29.6%。Q1、Q2 “城投宽庭”社区分别新增洞泾项目的配套租赁房“尚云里公寓”以及徐汇项目，截至期末，城投宽庭在营社区10个，管理规模超1.4 万套，公司十四五末运营规模目标达2 万套，这意味着下半年还有约40%的增长空间，规模效应有望提升盈利空间，此外，公司已打通C-REIT 通道，目前已经进入扩募周期，计划将浦江和九星社区纳入底层资产，资产证券化以及价值重估的空间也有望进一步提升。


　　盈利预测和估值


　　公司同时公告回购计划，拟在未来3 个月内进行回购，金额0.5-1 亿元，回购股份将予以注销。我们维持2025-2027 年归母净利5.69/8.26/10.30 的盈利预测，因为公司回购股份注销影响，BPS 调整为8.53/8.82/9.19 元（前值为8.45/8.73/9.10 元）。可比公司2025 年Wind 一致预期PB 均值为0.73倍，我们认为公司作为上海城投平台，禀赋优势显著，积极参与上海城市更新，有望受益于地产发展新模式下的政策，周转提速，强调分红以及回购，显示其积极的市值管理态度，维持0.75 倍25PB，予以目标价6.40 元（前值6.34 元），维持“买入”。


　　风险提示：结算放缓导致业绩低于预期；市场供应放量导致去化趋缓风险。

□.刘.璐./.陈.慎    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司