邮储银行(601658)：中收多点开花 成本持续优化

邮储银行于8 月29 日发布2025 年中报，1-6 月归母净利润、营业收入分别同比+0.8%、+1.5%，增速较1-3 月+3.5pct、+1.6pct，1-6 月年化ROE、ROA 分别同比-0.52pct、-0.05pct 至10.91%、0.56%。公司五大差异化增长极持续显效，维持 A/H 股增持/买入评级。


　　信贷投放提速，息差降幅收窄


　　6 月末总资产、贷款、存款增速分别为+10.8%、+10.1%、+8.4%，较3 月末+2.5pct、+0.3pct、-0.9pct。Q2 注资落地后公司信贷投放提速，且票据规模有所压降，对公为主要发力方向。6 月末公司涉农贷款余额2.44 万亿元，普惠小微贷款余额1.72 万亿元，占客户贷款总额比重均居国有大行前列。下半年公司将聚焦“十大市场缝隙”，发力产业园区、城市更新等新领域贷款。1-6 月生息资产收益率、计息负债成本率分别为2.95%、1.26%，较2024 年全年-37bp、-21bp。1-6 月净息差为1.70%，较Q1-1bp，降幅有所收窄。量价改善驱动利息净收入同比-2.7%，较Q1+1.1pct。


　　中收多点开花，成本优化显效


　　25H1 手续费与佣金净收入同比+11.6%，较Q1 提升2.8pct，占营收比例同比提升0.9pct 至9.4%。公司投资银行业务/理财业务分别同比增长48.23%、47.89%，主要由于持续提升投商行一体化综合服务能力，以及加大多元化理财产品供给，理财规模增长带动。后续公司将启动“中收跃升三年计划”，构建五大能力体系（支付结算、财富管理、交易银行、投资银行、金融市场），打造盈利增长“第二曲线”。25H1 其他非息收入同比25.2%，较Q1 提升3.5pct，主要由于Q2 债市利率下行驱动公允价值浮亏转盈利。25H1 成本收入比同比-5.2pct 至54.7%，代理费率改革持续显效。


　　零售不良率波动，核充率环比提升


　　6 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.92%、260%，较3 月末+1bp、-6pct。


　　关注类贷款占比较Q1 上升13bp 至1.21%。对公、零售不良率分别较24年末-5bp、+9bp，对公风险持续改善，零售仍有一定压力，但消费贷、信用卡不良生成率小幅下行。测算Q2 不良生成率为0.47%，较Q1-40bp。


　　Q2 年化信用成本0.47%，同比+4bp。6 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.57%、10.52%，环比+1.23pct、+1.31pct。


　　给予A/H25 年PB0.90/0.80 倍


　　鉴于下半年债市利率不确定性，我们预测25-27 年归母净利润为869/885/910亿元（较前预测值-1.0%/-0.3%/0.5%），25 年BVPS 预测值7.59 元（前值8.99 元，主要为融资摊薄），A/H 股对应PB0.80/0.65 倍（前值0.59/0.50倍）。A/H 股可比公司25 年Wind 一致预期PB0.75/0.59 倍（前值0.69/0.55倍），公司五大差异化增长极持续显效，应享一定估值溢价，给予A/H 股25年目标PB0.90/0.80 倍（前值0.70/0.64 倍），A/H 股目标价6.83 元/6.67 港币（前值6.29 元/6.17 港币），维持A/H 股增持/买入评级。


　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

□.沈.娟./.贺.雅.亭    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司