古井贡酒(000596)：25H1稳健增长 彰显韧性

公司发布2025 年半年报，25H1 总营收/归母净利/扣非净利138.8/36.6/36.3亿， 同比+0.5%/+2.5%/+2.4% ； 25Q2 总营收/ 归母净利/ 扣非净利47.3/13.3/13.1 亿，同比-14.2%/-11.6%/-11.8%。一季度公司表现稳居行业前列，盈利能力稳增；二季度受外部环境影响需求减弱，公司以省内基地市场为依托延续稳健表现，聚焦库存去化，当前压力可控，费用投放更趋精细化。公司以保障健康可持续发展为核心，未来高质量增长趋势有望延续。维持“买入”。


　　年份原浆保持稳增，基地市场持续巩固


　　产品端，25H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收109.6/11.8/15.0 亿（同比+1.6%/-4.4%/+6.7%），其中销量同比+10.8%/+9.3%/+12.1%，吨价同比-8.3%/-12.5%/-4.8%。公司核心年份原浆系列产品继续保持稳增，我们预计上半年古16、古8 等表现较好，献礼、古5 等大众价位产品表现稳健；古20 继续聚焦高地市场培育。25H1 公司加大市场管理，费用投放精细化，积极稳固市场秩序和主产品价格体系。市场端，25H1 华北/华南/华中营收8.1/7.7/123.0 亿（同比-27.0%/-5.8%/+3.6%），经销商数量1378/655/3009个，较24 年末+18/-6/-32 个，我们预计公司省内基地市场持续巩固，省外以古5、古7+古20 产品矩阵为核心，稳步开拓推进。


　　25H1 销售费率同比-0.9pct，盈利能力延续提升态势25H1 公司毛利率同比-0.5pct 至79.9%（25Q2 同比-0.3pct 至80.2%），毛利率下滑预计系核心产品成本投入增加毛利率下滑所致，古井贡酒25H1 毛利率同比-4.2pct。费用端，25H1 销售费用率同比-0.9pct 至25.3%（25Q2同比-1.9pct 至22.8%），公司费投效率提升；25H1 管理费用率同比持平为4.8%（25Q2 同比+0.8pct 至5.7%）。25H1 税金及附加比率同比+0.5pct至15.7%（25Q2 同比-0.2pct 至15.1%）；最终得25H1 归母净利率26.4%（同比+0.5pct）；25Q2 归母净利率28.1%（同比+0.8pct）。同时，公司25H1 销售回款152.1 亿（同比+7%）；经营现金流量净额41.5 亿（同比+4%）；25Q2 末合同负债14.3 亿（同比/环比-7.9/-22.5 亿元）。


　　基本面稳健，长期增长势能有望延续，维持“买入”评级我们认为公司基本面稳健，长期增长势能有望延续。但考虑外部需求改善仍需时间，我们下调盈利预测，预计25-27 年营业收入为236.6/250.0/271.0亿（较前次-9%/-14%/-17%），同比分别+0.3%/+5.7%/+8.4%；预计25-27年EPS 为10.66/11.38/12.48 元（较前次-7%/-11%/-14%），参考可比公司（根据Wind 一致预期）估值25 年20xPE，给予公司25 年20xPE，目标价213.20 元（前次229.80 元，给予25 年20xPE，可比公司估值25 年17xPE），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司