比亚迪(002594)：盈利能力稳健 出口与高端化前景良好

事件：公司发布 2025 年半年度报告，2025年 H1 公司实现营业收入 3712.81亿元，同比+23.30%，实现归母净利润 155.11 亿元，同比+13.79%，实现扣非归母净利润136.00亿元，同比+10.43%。2025年Q2，公司实现营业收入2009.21亿元，同比+14.04%，环比+17.94%，实现归母净利润63.55亿元，同比-29.87%，环比-30.58%，实现扣非归母净利润 54.28 亿元，同比-36.61%，环比-33.57%。


　　Q2 出口与高端车型销量占比提升稳定单车均价，单车盈利稳健，受市场竞争影响有所波动：2025年H1公司实现汽车销售214.6万辆，同比+33.0%，其中 Q2 单季销售汽车 114.5 万辆，同比+16.1%，环比+14.4%，单车均价为13.7 万元，同比+1.0%，环比+2.9%，单车扣非归母净利润（剔除比亚迪电子）0.48万元，同比-34.0%（绝对值0.24万元），环比-42.5%（绝对值0.35万元），单车利润下滑主要受市场竞争加剧影响，公司进行终端让利应对市场竞争，公司单车利润下滑幅度小于终端售价降幅，规模效应提升、电池成本下降，出口与高端车型销量占比提升对降价形成一定的对冲效应，助力公司盈利能力稳健。2025年Q2公司出口销量25.8万辆，占总销量比重的22.6%，同比+11.9pct，环比+2.0pct，上半年公司出口销量46.4万辆，同比+128.2%，占公司总销量比重同比提升 9.0pct 至 21.6%，实现高速增长，带动公司境外业务收入同比+50.5%至1353.6 亿元，毛利率同比提升 2.59pct 至 19.82%。2025年Q2 腾势+方程豹（不含钛3）+仰望的高端品牌组合销量为 6.8 万辆，占公司总销量比重的 6.1%，同比+1.5pct，环比+0.7pct，出口与高端车型销量占比提升对稳定公司单车均价、对冲公司终端促销影响发挥重要作用。


　　费用率管控得当，提升公司经营韧性：2025年 H1公司毛利率同比-0.77pct至 18.01%，其中 Q2 单季毛利率为 16.27%，同比-2.42pct，环比-3.80pct，主要受国内市场终端降价影响。2025年H1公司研发/销售/管理/财务费用率分别为7.97%/3.34%/2.80%/-0.87%，同比分别+1.46pct/-0.18pct/+0.24pct/-0.90pct，其中Q2单季公司研发/销售/管理/财务费用率分别为7.65%/3.10%/2.73%/-0.67%，环比分别-0.70pct/-0.53pct/-0.15pct/+0.45pct，公司在业绩增速放缓时对期间费用管控得当，推动公司期间费用率下行，对冲部分终端降价带来的毛利率影响。


　　新建马来西亚 CKD 工厂深化全球产能布局，腾势 NSL，钛 7 等新品继续补齐高端品牌产品矩阵，带来良好发展前景：出海方面，2025年8月22日，公司宣布将在马来西亚组建 CKD 工厂，预计 2026 年正式投产，成为公司深化全球产能布局的又一重点地区，当前公司全球本土化产能建设进展顺利，其中泰国工厂投产一周年已实现9万辆车下线，产能利用率60%，巴西工厂于今年 7 月顺利投产，在建海外工厂还包括印尼、土耳其、匈牙利三地；高端化方面，下半年公司还规划有驕势 N8L、方程豹钛 7 等多款高端新品上市，继续补齐高端品牌矩阵，提升高端品牌销量增长动能，当前公司出口与高端化发展前景良好，有望推动公司在全球市场内全价格带市场竞争力的提升。


　　投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入9718.31亿元、11343.63 亿元、12773.82 亿元，实现归母净利润 486.84 亿元、554.60 亿元、667.25亿元，摊薄EPS分别为5.34元、6.08元、7.32元，对应PE分别为 21.36 倍、18.75 倍、15.58 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：新能源汽车销量不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

□.石.金.漫./.秦.智.坤    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司