西部证券(002673)2025年中报点评：ROE增长明显 自营、投行有所修复

事项：


　　西部证券发布2025 年中报。剔除其他业务收入后营业总收入：23 亿元，同比+12%，单季度为13 亿元，环比+3.7 亿元。


　　归母净利润：7.8 亿元，同比+20.1%，单季度为4.9 亿元，环比+2 亿元，同比+0.4 亿元。


　　点评：


　　杠杆，利润率及资产收益率均有提升，带动ROE 增长明显。公司报告期内ROE 为2.7%，同比+0.4pct。单季度ROE 为1.7%，环比+0.7pct，同比+0.1pct，杜邦拆分来看：


　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.08 倍，同比+0.34倍，环比+0.3 倍。


　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为2.5%，同比-0.1pct，单季度资产周转率为1.5%，环比+0.3pct，同比-0.2pct。


　　3）公司报告期内净利润率为34.3%，同比+2.3pct，单季度净利润率为37.2%，环比+6.8pct，同比+0.9pct。


　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为903 亿元，同比+129.4 亿元，净资产：293 亿元，同比+11 亿元。杠杆倍数为3.08 倍，同比+0.34 倍。


　　公司计息负债余额为556 亿元，环比+104.9 亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比-0.1pct，同比-0.2pct。


　　自营收益率环比提升，截至中报两融规模环比有所下滑。公司重资本业务净收入合计为12.6 亿元，单季度为7.8 亿元，环比+3 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为1.6%，单季度为1%，环比+0.3pct，同比-0.3pct。


　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为12.6 亿元，单季度为8 亿元，环比+3.4 亿元。单季度自营收益率为1.3%，环比+0.5pct，同比-0.3pct。


　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+1.41%，环比-1.87pct，同比+4.02pct。纯债基金平均收益率为+0.93%。环比+1.12pct，同比-0.1pct。


　　2）信用业务：公司利息收入为5.2 亿元，单季度为2.6 亿元，环比-0.12 亿元。


　　两融业务规模为96 亿元，环比-6.7 亿元。两融市占率为0.52%，同比-0.01pct。


　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为45 亿元，环比-21.5 亿元。


　　经纪业务收入因市场交投活跃度环比下行而下行。经纪业务收入为5.5 亿元，单季度为2.6 亿元，环比-12.7%，同比+34.8%。对比期间市场期间日均成交额为12640 亿元，环比-17.2%。


　　投行业务有所修复。投行业务收入为2 亿元，单季度为1.4 亿元，环比+0.9 亿元，同比+1 亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为201.8亿元，环比+34.9%，再融资主承销金额为5964 亿元，环比+310.1%，公司债主承销金额为14585.5 亿元，环比+34.8%。


　　资管业务收入为0.7 亿元，单季度为0.4 亿元，环比+0.1 亿元，同比-0.2 亿元。


　　监管指标均较为稳健。监管指标上，公司风险覆盖率为335.5%，较Q1+8.2pct（预警线为120%），其中风险资本准备为72 亿元，较上期-1.3%。净资本为243 亿元，较上期+1.2%。净稳定资金率为245%，较上期+26pct（预警线为120%）。资本杠杆率为26.2%，较上期-1.1pct（预警线为9.6%）。


　　自营权益类证券及其衍生品/净资本为10.9%，较上期+4pct（预警线为80%）。


　　自营非权益类证券及其衍生品/净资本为246.3%，较上期+25.2pct（预警线为400%）。


　　投资建议：公司与国融证券合并持续推进，业务规模扩大看好公司持续发展空间。我们维持预测西部证券2025/2026/2027 年EPS 为0.35/0.39/0.43 元人民币，BPS 分别为6.60/6.84/7.07 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.36/1.31/1.27倍，加权平均ROE 分别为5.43%/5.82%/6.15%。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2025 年业绩1.50 倍PB 估值预期，目标价9.90 元，维持“推荐”评级。


　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

□.徐.康./.刘.潇.伟    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司