大唐发电(601991)：煤电下行促进盈利提升 拟开展首次中期分红

事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收571.93亿元，同比下降1.93%，实现归母净利 45.79 亿元（扣非 44.89 亿元），同比增长 47.35%（扣非同比增长43.92%）。25Q2单季度实现营收 269.87亿元，同比下降 2.14%，实现归母净利 23.41 亿元（扣非 22.82 亿元），同比增长 31.78%（扣非同比增长27.34%）。中期利润分配方案为每股派发现金红利 0.055 元（含税）。


　　盈利能力、现金流大幅提升：上半年公司毛利率、净利率分别为18.55%、10.61%，同比分别+3.12pct、+3.26pct；期间费用率 5.77%，同比-0.49pct；ROE（加权）11.96%，同比+3.94pct；经现净额 155.64 亿元，同比增加 39.83%；财务费用22.54 亿元，同比下降 14.06%；资产减值计提 0.48亿元，同比少计提 1.17 亿元；上半年末公司资产负债率 68.25%，较年初下降 2.77pct。


　　煤价下降促进盈利提升，下半年有望持续提升：分板块来看，上半年煤电/燃机/风电/光伏/水电利润总额分别为31.48/1.29/19.38/4.04/12.1亿元，同比变动幅度分别为+108.5%/-62.6%/+71.3%/+3.6%/+17.2%；上半年煤电/燃机/风电/光伏/水电上网电量分别为873.5/84.0/112.4/35.6/134.5亿千瓦时，同比变动幅度分别为-1.7%/-8.4%/+31.3%/+36.4%/+1.6%；上半年各电源平均上网电价 444.58 元/MWh，同比下降 3.95%。


　　煤价下跌对冲电量、电价下跌影响，推动煤电盈利大幅提升。上半年煤电度电利润总额为0.036元/千瓦时，同比增加0.019元/千瓦时，同比增幅超过100%。


　　近期市场煤价虽有所反弹，8 月 29 日秦港 5500 大卡动力煤市场价690 元/吨，但同比仍有 149 元/吨跌幅。随着旺季结束预计煤价将重新进入下行通道，叠加京津冀区域电价韧性较强，煤电盈利提升趋势仍将持续。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。


　　在建及核准装机规模占在役比重超 30%，支撑长期发展空间：上半年公司新增装机1.78GW，其中煤机0.66GW、燃机0.5GW、风电0.17GW、光伏0.45GW，其中清洁能源新增装机占比63%。截至上半年末公司在运装机80.89GW，其中煤机47.83GW、燃机 7.14GW、水电 9.20GW、风电10.23GW、光伏 6.49GW，清洁能源装机占比 40.87%，较 2024 年末提高 0.5pct。截至2024年末公司在建及核准装机合计24.74GW，占公司在役装机的30.6%，为公司业绩增长提供充足动力：在建项目装机规模 10.00GW，其中火电6.38GW、风电 1.76GW、光伏 1.87GW；核准电源项目 14.74GW，其中火电煤机项目核准容量4.66GW、风电2.03GW、光伏8.05GW。


　　投资建议：预计公司 2025-2027 年将分别实现归母净利润 62.30亿元、66.86亿元、71.20 亿元，对应 PE 为 10.1倍、9.4 倍、8.9倍，维持推荐评级。


　　风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等。

□.陶.贻.功./.梁.悠.南./.马.敏    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司