比亚迪(002594)：海外拓展兑现量利；期待国内渡过挑战期

2Q25 业绩低于市场预期


　　公司公布1H25 业绩：2Q25 营业收入2009.21 亿元，同比+14.0%/环比+17.9%；归母净利润63.56 亿元，同比-29.9%/环比-30.6%。2Q 国内销量同比增速放缓、研发费用高增，业绩低于市场预期。


　　发展趋势


　　2Q 海外销量高增、国内阶段性增速放缓，单车收入平稳。2Q25 公司总销量114.5 万辆，同比+16%/环比+14%。分品牌看，比亚迪品牌销售103.8万辆，同比+11%/环比+11%，腾势、方程豹同环比增长亮眼；分地区看，2Q25 公司海外销量25.8 万辆，同比+145%/环比+25%；国内88.7 万辆，同比+1%/环比+12%。剔除比亚迪电子估算，2Q25 单车收入为13.7 万元，同环比微增，我们认为主要受益于海外和国内高端品牌销量占比提升。


　　海外毛利率稳中有升、国内承压，研发费用同比提升幅度较大。分地区来看，1H25 公司境外营收同比+50.5%，毛利率同比+2.6ppt；中国地区营收同比+11.7%，毛利率同比-2.5ppt。2Q25 汽车及电池业务对应毛利率18.7%，同比-2.0/环比-5.1ppt，我们认为系智驾版车型成本增加叠加终端降价的影响。2Q25 销售/管理/研发费用分别为62.3/54.8/153.7 亿元（经重述），同比+18.3%/+39.6%/+70.6%，研发费率同比+2.5ppt 至7.7%，主要系职工薪酬和物料消耗增加。得益于汇兑收益增加，2Q25 财务收入达13.4亿元，对利润有所增厚。2Q25 单车净利润4914 元，环比-3825 元。


　　国内盈利具备修复空间；中高端品牌加速改革，海外市场尚有成长性。展望2H25 至明年，我们认为在反内卷趋势下，公司或通过更大的技术迭代和产品周期应对市场竞争；终端价格政策稳定、内部降本有望支撑国内毛利率修复。方程豹品牌渠道改革及全品类布局显现成效，7 月腾势销售事业部总经理由前方程豹直营事业部总经理接替，我们认为有望借鉴经验、强化腾势品牌势能。海外方面，管理层、渠道、产品调整助力公司2025 年海外销量高增，下半年这一趋势有望延续。展望中长期，我们认为公司有望将其产业链整合优势迁移至海外，发挥成本、技术及产品优势，海外成长空间可期。


　　盈利预测与估值


　　2025 年国内销量增速放缓，我们预计其将积极调整、应对竞争，但固定成本较为刚性、费用投入高，我们下调2025/2026 年归母净利润26%/14%至411/590 亿元。维持跑赢行业评级，行至3Q25 尾声，我们切换估值至2026 年。A/H 股当前股价分别对应17.6x/16.0 26E P/E。我们下调A/H 股的目标价19%/20%为130 元/142 港元，对应A/H 股20x/20x 25E P/E，较当前股价有14%/24%的上行空间。


　　风险


　　国内市场竞争加剧；新品上市销量不及预期。

□.邓.学./.常.菁./.陈.雅.婷    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司