三只松鼠(300783)：收入增速如期恢复 费投力度加大

公司发布25H 1业绩：


　　25Q2：营收17.54 亿元（同比+22.77%），归母净利润-1.01 亿元（同比-441.41%），扣非归母净利润-1.12 亿元（同比-220.91%）。


　　25H1: 营收54.78 亿元（同比+7.94%），归母净利润1.38 亿元（同比-52.22%），扣非归母净利润0.51 亿元（同比-77.75%）。


　　25Q2 收入符合市场预期。


　　收入：抖音恢复高增，线下分销持续突破


　　分渠道：25H1 公司线上/线下营收各同比+5.0%/+20.1%，线上营收占比同比-2.2pct 至78.4%。线上渠道中，25H1 公司抖音/天猫/京东营收各同比+20.8%/-18.6%/+1.6%，抖音渠道表现突出。拆分25Q2看，抖音渠道恢复高增，传统电商渠道持续调整。据久谦，25Q2 公司抖音/天猫/京东GMV 各同比+44%/-14%/-14%。线下渠道中，25H1公司分销/门店营收各同比增长40.2%/6.9%，线下分销依靠日销品铺市持续突破。


　　分品类： 25H1 公司坚果/ 烘焙/ 综合营收各同比-1.0%/+12.0%/+49.7%，坚果品类占比营收同比-4.5pct 至50%，公司扩充日销品类初见成效。


　　利润：渠道费用投入阶段性加大


　　25Q2 公司毛利率同比-0.3pct，虽面临坚果成本上涨扰动，但公司长尾SKU 矩阵有效降低成本影响。同期，公司销售/管理费率各同比增长3.1/1.6pct，销售费率上升主因公司加大线下分销费用投入以及部分线上平台费率提升，管理费率上升主因折旧摊销费用提升。综上，公司25Q2 净利率同比-4.4pct 至-5.7%。


　　投资建议：维持“买入”


　　我们的观点：


　　25Q2 公司日销品类顺利铺市，抖音渠道环比恢复明显，两者共同推动公司营收实现高增，费投力度短期加强对利润形成拖累。展望25H2，公司新品铺市与抖音稳健增长有望延续，若费效比有所提升，则公司盈利仍有支撑。


　　盈利预测：考虑到公司线下渠道阶段性提高费用投放力度以及线上渠道费率提升，我们更新原有盈利预测，预计公司2025-2027 年实现营业收入123.45/143.61/165.26 亿元（原值138.97/177.62/205.66亿元）， 同比增长16.2%/16.3%/15.1% ； 实现归母净利润2.52/3.93/5.38 亿元（ 原值4.75/6.56/8.46 亿元）， 同比　　-38.3%/+56.0%/+37.0%；当前股价对应PE 分别为42/27/20 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　渠道改革不及预期，成本风险，市场竞争加剧，食品安全事件。

□.邓.欣    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司