以岭药业(002603)：资产质量拐点向利润率拐点传导

公司公布1H25 收入、归母净利、扣非归母净利40.4、6.7、6.4 亿元（-12%、+26%、+27% yoy），其中2Q25 实现收入、归母净利、扣非归母净利16.8、3.4、3.2 亿元（-19%、+51%、+49% yoy）。公司公告半年度利润分配预案，计划每10 股派现3.0 元（含税），占同期归母净利75%。我们观察到公司4Q24 收入冲减与存货减值后，资产负债表与现金流量表逐步改善，我们认为公司重整启航，2H25 有望驶入增长轨道，维持“买入”评级。


　　资产负债表与现金流量表改善，并向利润表传导我们观察到公司三表持续修复：1）营运能力改善，1H25 应收账款14 亿元（-13.5 亿元yoy，-2.1 亿元qoq）、同环比持续下降，应收账款周转天数58.5 天（-42 天yoy），1H25 存货14.7 亿元（-4.5 亿元yoy，+0.8 亿元qoq）、同比下降环比微升，存货周转天数176.7 天（-57 天yoy）；2）现金流稳健修复，1H25 销售现金41.0 亿元（+2.1 亿元yoy）、回款顺利，净现金流8.3 亿元（+5.7 亿元yoy）、超出净利润；3）得益于高价药材成本结转完成与药材价格持续回落，利润率不断修复，2Q25 毛利率67.4%、为2022年以来的季度最高，2Q25 净利率20.3%、为2022 年以来较高的季度之一。


　　心脑与呼吸收入承压，二线品种收入恢复，产品毛利率快速回暖1）1H25 心脑血管收入19.6 亿元（-15% yoy）、毛利率66%（+13pct yoy），主因公司升级合规推广，我们预计2025 年前低后高、全年收入有望实现增长；2）1H25 呼吸系统收入9.2 亿元（-28% yoy）、毛利率71%（+5pct yoy），收入下降主因上半年呼吸发病率下降，我们预计随着秋冬季呼吸用药进入旺季，2025 年呼吸收入20~25 亿元，其中清瘟超20 亿、清咳2~3 亿元；3）1H25 其他专利产品收入2.5 亿元（+53% yoy）、毛利率64%（+13pct yoy），其中八子补肾、静神双品增长良好，随着八子在零售/电商多渠道推广、静神双品丰富临床证据并提升覆盖率，我们预计全年收入维持快速增长。


　　中药、化生药创新管线有序推进


　　我们看好公司中药、化生药齐头并进，持续丰富产品矩阵：1）中药：芪防鼻通片1M25 获批，芪桂络痹通片、柴黄利胆胶囊、半夏白术天麻颗粒、小儿连花清感颗粒分别于4M25、6M25、7M25、8M25 报产，柴芩通淋片、参蓉颗粒、藿夏感冒颗粒、连花清咳颗粒、连花御屏颗粒处于临床II 期；2）化药生物药：苯胺洛芬（镇痛）NDA 已获受理，XY0206（白血病）处于三期临床，XY03-EA（脑卒中）进入二期临床，G201（辅助生殖）二期临床筹备中。


　　维持“买入”评级


　　我们维持盈利预测，预计2025-27 年归母净利13.5/15.7/17.9 亿元（+286%、+16%、+14% yoy），给予2025 年PE 估值25x（参考可比公司一致预期中位数22x，考虑到公司呼吸心脑领域领先地位、经营出现改善、创新管线增长潜力，给予一定溢价），目标价20.18 元（前值17.76 元，基于25E 13.5亿元归母净利润和22x PE 估值），维持“买入”评级。


　　风险提示：产品销售不达预期，研发不达预期

□.代.雯./.张.云.逸./.唐.庆.雷    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司