邮储银行(601658)：注资落地和代理费率调整注入活力

事件：邮储银行披露2025 年中期报告，2025 年上半年营收同比增长1.50%；拨备前利润同比增长14.62%；归母净利润同比增长0.85%，各项业绩增速较一季报均有所回升，我们点评如下：


　　从驱动因素来看，成本压降和生息资产规模扩张是业绩增长的主要支撑，税收增加、净息差收窄则拖累了业绩增长。


　　量：存贷款增速居大行前列，对公投放补位零售缺口①资产端：2025 年二季度末，邮储银行总资产同比增长10.83%，增速环比提高2.51pct，其中贷款总额同比增长10.13%，增速环比提高0.35pct。从增量来看，二季度邮储银行总资产净增长5011亿元，同比多增4195 亿元，主要是邮储银行今年紧抓同业存款利率自律契机，重点发展低成本同业存款，同业资产单季度净新增2426 亿元，同比多增4676 亿元。此外，信贷总额单季度净新增1800 亿元，同比多增436 亿元，信贷投放出现回暖。


　　对公信贷投放加速。二季度末，邮储银行对公贷款同比增长17.74%，增速环比提高1.37pct，在零售投放偏弱情况下较好的起到了补位作用，这也与银行业信贷结构向对公偏移的现实相符。


　　具体来看，主要是一般公司贷款同比增长18.62%，单季度净增加1791 亿元，同比多增1291 亿元；票据贴现则单季净减少201 亿元，同比少增601 亿元。从结构上来看，邮储银行对公贷款主要投向广义基建业，其次为制造业，上半年末两者占对公贷款比例分别为45.42%、16.02%。下一步，邮储银行将加大对先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域的信贷投放力度，深入挖掘市场缝隙，避免行业同质化竞争。


　　零售信贷保持韧性。2025 年二季度末，邮储银行零售贷款同比增长3.69%，单季度新增210 亿元，同比少增254 亿元，零售信贷投放稍显疲弱。从增量来看，个人小额贷款贡献最大，主要是邮储银行持续加大乡村振兴领域信贷投放力度，全力服务农户和个体工商户发展生产。整体来看，县域贷款同比增长14%，高于整体贷款增速4 个百分点，延续了近几年的良好势头。


　　②负债端：二季度末全行总负债同比增长10.66%，增速略慢于总产扩张；其中存款总额同比增长8.37%，占计息负债比例环比下降1.21pct 至95.21%。自营存款方面，2025 年以来全行积极做大规模，上半年同比多增超千亿。从存款结构上来看，全行公司存款、定期存款占比均较上年末小幅上升。


　　价：生息资产收益率表现韧性


　　邮储银行2025 年上半年净息差为1.70%，同比、环比分别下降21bps、下降1bps，净息差保持行业领先，降幅逐渐趋缓。①生息资产收益率降幅收窄。邮储银行2025 年上半年生息资产收益率为2.95%，较一季度下降5bps。今年一季度存量房贷利率下调，邮储银行因按揭占比高受到较大影响。二季度以来，随着一次性因素影响消退，邮储银行信贷端主动管理成效显现，资产收益率表现韧性。②计息负债成本率稳定下行。邮储银行2025 年上半年计息负债成本率为1.26%，环比下降4bps。上半年，全行自营存款规模同比多增1300 亿元、付息率较年初下降了20 bps 至1.1%左右，在低位的基础上，仍在进一步稳定下行，优质低成本的负债优势持续巩固。


　　我们预计四季度LPR 仍有可能下调，资产端收益率压力或仍将延续。但邮储银行负债端成本率持续下降、结构不断改善，负债端价格优势稳固，预计全年息差将保持在行业优秀水平。


　　净非息收入正向驱动业绩。2025 年二季度，邮储银行净非息收入同比增加23.83%。其中净手续费同比增长16.31%，增速环比大幅提升7.55pct。以投资收益为主的其他非息收入单季同比增长27.95%，主要是上半年邮储银行积极把握市场波动机会。


　　储蓄代理费调整，成本大幅下降。邮储银行二季度成本收入比为52.76%，同比下降7.79pct。一季度，邮储银行启动上市以来首次存款代理费率主动调整，上半年代理费554 亿元，同比减少了54 亿元，下降近9%。叠加去年下半年的被动调整，连续两次调整后邮储银行“自营+代理”模式的优势得以进一步巩固发挥。


　　资本补充落地注打开扩表空间。今年邮储银行首次获得国家大规模注资，完成A 股定向增发1300 亿元，资本刚性约束得到缓解，为下一步资产扩张和非信贷业务发展打开全新空间，有利于构建更加均衡、更加稳健、有韧性的资产负债表。


　　资产质量保持较优。2025 年上半年末，邮储银行不良率0.92%，环比小幅升高1bp；不良生成率（累计，年化）为0.93%，较一季度末下降1bp。具体来看，零售信贷风险是邮储银行资产质量波动的主要承压点。今年二季度全行个人和小企业贷款不良生成率环比已下降1bp，零售信贷资产质量已出现企稳向好的积极信号。


　　上半年末，全行拨备覆盖率260.53%，风险抵补能力充足。


　　投资建议：在量上，邮储银行将继续加大对新质生产力、普惠小微等重点领域支持力度，同时紧抓政策机遇增大消费贷投放；在价上，负债端成本优势明显，息差或将保持行业较优水平。与此同时，注资落地后其业务选择面大大拓宽；主动调整代理费率后成本收入比明显下降。我们预计其全年业绩有较强支撑。


　　我们预测邮储银行2025 年营收增速为1.43%，归母净利润增速为2.65%，给与买入-A 投资评级，6 个月目标价7.03 元，相当于2025年0.78X PB。


　　风险提示：零售贷款风险超预期暴露；小微业务风险超预期暴露；收益率下降超预期等。

□.李.双    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司