三只松鼠(300783)2025年半年报点评：收入环比提速 盈利短期承压

本报告导读：


　　公司2025Q2 在线上内容电商和线下分销渠道保持较大费用投放力度，收入增长环比加速，坚果原材料成本上行、前置性费用投入等因素影响下盈利阶段性承压。


　　投资要点：


　　投资建议：维 持“增持”评级。考虑公司渠道销售费用投入较大及原材料成本上涨，下调公司2025-2027 年EPS 预测分别至0.56(-0.59)、1.22(-0.40)、1.58(-0.52)元，参考可比公司平均估值，考虑到公司后续净利率恢复空间较大，给予2026 年28XPE，下调目标价至34.2 元。


　　营收环比提速，短期利润承压。2025H1 公司营收54.78 亿元、同比+7.94%，归母净利润1.38 亿元、同比-52.22%，扣非净利润0.51 亿元、同比-77.75%。对应2025Q2 单季度实现营收17.54 亿元、同比+22.77%，归母净利润-1.01 亿元、亏幅同比扩大（2024Q2 为-0.19 亿元），扣非净利润-1.12 亿元、亏幅同比扩大（2024Q2 为-0.35 亿元）。


　　线上费效趋弱、线下加力开拓，坚果成本波动。2025H1 核心渠道收入看，抖音系14.8 亿元、同比+20.8%，天猫系8.8 亿元、同比-18.6%，京东系8.1 亿元、同比+1.9%，线下分销9.4 元、同比+40.2%，门店1.9 亿元、同比-18.7%，线上抖音流量红利趋弱下收入保持增长但费用投入较大，线下渠道逐步开拓。核心品类看，坚果收入27.3 亿元、同比-1.0%，毛利率同比-2.6pct 至23.9%；烘焙6.8 亿元、同比+12.0%，毛利率同比+1.1pct 至22.7%；综合类14.0 亿元、同比+49.7%，毛利率同比+1.5pct 至32.0%。坚果品类毛利率受原材料成本上涨影响，其他品类毛利率在供应链布局下整体提升。2025Q2 整体毛利率同比-0.3pct 至21.6%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.1/+1.6/-0.1/-0.02pct，净利率同比-4.4pct 至-5.7%。


　　持续强化供应链，期待边际改善。面对外部市场环境变化，公司将更注重性价比基础上的差异化和品质化，供应链投入有望逐步收获。


　　公司已落地华东、北区、西南供应链集约基地，实现核心坚果及部分零食品类自主生产，自产比例有望持续提升。同时随着公司战术上更兼顾投流带来的规模和利润，费用投放效率有望调整优化，逐步拓宽全品类全渠道，公司通过全品类生活馆新店型测试，有望逐步探索线下社区零售变革机会，期待后续成长。


　　风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、食品安全问题。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.陈.力.宇./.张.宇.轩    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司