华夏航空(002928)：25Q2盈利落于预告中值 公司经营逐步改善

2025 年8 月29 日公司发布2025 年中报：2025H1 公司营业收入36.1 亿元，同比+12%，归母净利2.5 亿元（24H1 归母净利0.26 亿元），扣非归母净利2.3 亿元（24H1 扣非归母净亏0.13 亿元）；25Q2 公司营业收入18.4 亿元，同比+15%，归母净利1.7 亿元（24Q2 归母净利0.01 亿元），落于业绩预告中值（公司预告25Q2归母净利1.4-2.1 亿元），扣非归母净利1.5 亿元（24Q2 扣非归母净亏0.03 亿元）。


　　机构购买运力对公司单位收益水平形成托底，旅游航线淡季不淡或提升公司单位收益表现。25H1 公司客公里收益0.52 元，同比基本持平，我们认为主要受益两重因素：1）新签运力采购合约单价提升，2024 年单公里政府购买收入同比+6.9%，我们预计新签合约对收益水平提升具备延续性，25H1 国内票价下行，机构运力购买对公司单位收益水平形成托底。2）旅游航线淡季不淡，旅客单公里购票收益同比降幅低于行业，我们测算25Q2 公司国内客座率同比+1.3pcts、客公里收益同比-0.8%，受益于支线旅游、淡季因私出行的结构性需求改善。


　　利用率回升、油价下降改善单位成本，机队机型结构调整，单位成本或仍有改善空间。25H1 单位成本延续同比下降趋势，同比-7.4%，利用率回升摊薄租赁折旧等固定成本。我们测算25Q1/25Q2 单位燃油成本同比-10%/-23%，单位非油成本同比-7.6%/+0.9%，二季度油价同比下降亦对单位成本贡献较大。


　　公司增加对偏远区域航线覆盖，单位补贴收益或受益支线补贴新规持续上升。2023 年底民航局出台新版支线补贴管理办法，加大对偏远区域连接航线的补贴标准，公司立足支线市场定位，加大对偏远地区航线覆盖，2024 年符合补贴范围的航段运力占比提升4.4pcts，我们预计年初至今公司运力投放具有延续性。25Q2 公司单位ASK 其他收益达0.088 元，同比+23.6%、环比+4.9%，补贴新办法下公司单位补贴提升，往后看我们预计公司盈利能力将持续受益。


　　25H1 公司转回500 万元单项计提减值损失但账龄组合计提约1200 万元，关注潜在减值转回对公司盈利影响。2025 年上半年公司转回单项计提应收账款500 万元，体现出下游客户回款情况逐渐改善，但同期按账龄组合计提约1200万元，使得公司25H1 仍有约400 万元的坏账减值。我们认为随着公司航线网络调整以及存量应收账款下游客户现金流能力改善，公司将逐渐进入应收账款回款周期。截至2025 年6 月底公司有约3.2 亿元坏账减值准备，关注潜在减值转回对公司盈利影响。


　　投资建议：看好支线市场增长潜力和公司在国内支线航线领域的先发优势，行业降价环境下政府运力购买模式对公司价格端形成一定支撑。25H1 公司单位成本下降超预期，我们上调公司2025-2027 年归母净利润至6.2/8.5/11.3 亿元，当前华夏航空股价对应2025-2027 年19/14/10 倍市盈率。维持“推荐”评级。


　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动。

□.黄.文.鹤./.张.骁.瀚./.陈.佳.裕    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司