比亚迪(002594)：经营稳健 长期投资价值依旧 核心期待出海

投资要点：


　　公司发布25Q2 业绩。25H1 实现营业收入3712.81 亿元，同比+23.3%；归母净利润155.1亿元，同比+13.8%。2025Q2 公司实现营业收入2009.2 亿元，同比+14.04%；归母净利润63.56 亿元，同比-29.87%。营收符合预期，盈利能力低于预期。


　　销量增长、费用控制符合预期，但毛利率波动影响最终利润兑现。25H1 销售新能源车214.6万辆，同比+33%，保持行业领先。3 大中高端品牌合计销量14.16 万辆，同比+70%；海外销量47 万辆，同比+130.4%，对公司收入及盈利起到显著的拉动作用。25Q2 销售/管理/研发费用率分别为3.1%/2. 7%/7. 7%，环比-0.5pct/-0.2pct/-0.7pct，降本控费也在有效推进。但25Q2 毛利率16.3%，同/环比-2.4pct/-3.8pct；25H1 汽车业务毛利率20.3%，同比-1.99pct。预计下滑原因包括折旧摊销压力，增配后的BOM 压力等。


　　中期看点仍在海外，单车贡献有望近3 万元。25H1 公司海外汽车收入831 亿，毛利227亿，对应海外单车毛利4.83 万元。同时25H1 海外业务整体毛利率19.8%，同比+2.6pct，展现出良好的经营趋势。相信随着公司全球化产能布局的逐步兑现，出口+出海双线驱动将对企业未来2-3 年的利润增长提供有力保障。


　　高端与豪华，这些都需要体验来具象化。品牌溢价可以认为是一种情绪价值定价，需要用户有深刻的认同感。如果只是更高的ASP，但卖点是‘性价比’，并不是成功的高端化。


　　体验，也可以重塑和强化品牌形象。体验，也同样需要漫长的过程。路漫漫其修远兮，前路荆棘与鲜花并存。


　　投资分析意见：当前的中国车市竞争激烈，我们需要严肃应对内卷与反内卷，以及后续政策退坡等多方面因素对公司经营压力的影响。但我们仍然看好公司的产品力全球兑现的确定性，以及国内后续产品持续进化的潜力。因此我们下调2025-27 年收入预测由9808/11475/13305 亿至9476/10637/12294 亿元； 下调同期归母净利预测由543/636/755 亿至417/524/698 亿。对应当前估值25/20/15 倍。考虑到公司仍然是中国新能源出海的核心标的所具备的估值溢价，以及25-27 年的利润CAGR=29.3%，PEG<1，故维持增持评级。


　　核心假设风险：海外政策不确定性，宏观经济波动，原材料价格上涨，竞争格局恶化

□.戴.文.杰    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司