水井坊(600779)2025年中报点评：深度调整 业绩短期承压

事件


　　公司公告2025 年中报。2025 年上半年，公司实现总收入14.98 亿元（-12.84%），归母净利1.05 亿元（-56.52%），扣非归母净利0.48 亿元（-78.74%）。2025Q2，公司实现总收入5.39 亿元（-31.37%），归母净利-0.85亿元（-251.25%），扣非归母净利-1.42 亿元（-291.48%）。


　　高档白酒Q2 增长承压，H1、Q2 产品平均单价同比下滑1）高档白酒Q2 增长承压。2025H1，公司高档、中档产品收入分别为13.05、0.87 亿元，同比-14.00%、-10.37%，25Q2 收入分别为4.54、0.38 亿元，同比-36.95%、+67.73%，商务宴请和宴席等传统消费场景持续低迷，高档白酒Q2 增长承压。


　　2）产品结构调整，H1、Q2 产品平均单价同比下滑。2025H1，公司白酒销量为4,277.22 千升，同比+14.53%，推算平均单价为162.67 元/500ml，同比-24.72%；25Q2，公司白酒销量同比+8.56%，平均单价为142.43 元/500ml，同比-38.98%。


　　3）新渠道收入高增。2025H1，公司新渠道、批发代理收入分别为4.68、9.24 亿元，同比+126.12%、-34.35%，25Q2 收入分别同比+70.82%、-51.21%。


　　4）Q2 国外收入实现正增长。2025H1，公司国内、国外收入分别为13.68、0.24 亿元，同比-13.74%、-16.25%，25Q2 收入分别同比-35.18%、+24.66%。


　　产品结构变动&费用刚性，Q2 盈利承压


　　1）产品结构变动，Q2 毛利率下滑。2025H1，公司毛利率为79.26%，同比-1.71pct，主要受Q2 毛利率下降影响，25Q2 毛利率同比-7.13pct 至74.42%，主要由于产品结构变动。拆分来看，2025H1，公司高档、中档产品毛利率分别同比-3.87、-7.02pct 至81.66%、56.10%。


　　2）收入下滑&费用增加，Q2 盈利承压。2025H1，公司归母净利率为7.04%，同比-7.07pct，主要由于毛利率下降及费用率增加；公司销售、管理费用率同比+2.58、+3.41pct，销售费用率提升主要由于收入下降影响（销售费用同比-6.18%），管理费用同比+7.97%，主要由于折旧摊销费、修理及装修费等增加影响。25Q2，公司归母净利率为-15.75%，同比-22.90pct，主要由于毛利率下降7.13pct 及销售、管理费用率分别增加19.87、13.17pct 影响。


　　投资建议与盈利预测


　　我们预计2025、2026、2027 年公司归母净利分别为10.00、10.73、11.50亿元，同比增长-25.45%、7.31%、7.23%，对应8 月28 日PE 分别为23、21、20 倍（市值227 亿元），维持“增持”评级。


　　风险提示


　　消费需求复苏不及预期风险、行业竞争过剧风险、政策调整风险。

□.朱.宇.昊./.单.蕾    .国.元.证.券.股.份.有.限.公.司