五粮液(000858)：费投力度加大

公司发布2025Q2业绩：


　　25Q2：营收158.31 亿（+0.10%），归母净利润46.32 亿（-7.58%），扣非归母净利润46.18 亿（-5.75%）。


　　25H1：营收527.71 亿（+4.19%），归母净利润194.92 亿（+2.28%），扣非归母净利润194.80 亿（+2.86%）。


　　25Q2 表现符合市场预期。


　　收入：量增价减，大商发挥更大作用


　　分品类：25H1 公司五粮液/系列酒营收各同比+4.6%/+2.7%，均呈量增价减。其中，五粮液销量/吨价各同比+12.7%/-7.2%，预计普五仍处控量状态，低度五粮液及1618 贡献主要增量，开瓶量及宴席场次增长稳健；系列酒销量/吨价各同比+58.8%/-35.3%，主因中低价位产品放量明显。


　　分渠道：25H1 公司经销/直销渠道营收各同比+1.2%/+8.6%，直销渠道占比白酒业务营收同比+1.7pct 至43.1%，直销占比提升预计主因成立大商平台公司后，公司积极开发企业团购并于20 个城市试点终端直配。经销渠道中，前5 大客户合计收入同比+181.0%，占比白酒销售总额同比+35.8pct 至57.0%，预计主因公司通过大商平台公司有效整合资源。


　　盈利：费投力度加大


　　25Q2 公司毛利率同比-0.3pct，基本稳定，产品结构变化影响相对有限。同期，税金及附加/销售/管理费率各同比+0.84/+1.54/-0.04pct，税金及附加占比营收上升预计主因生产销售节奏错位，销售费率上升主因公司加大市场促销力度。综上，公司25Q2 净利率同比-2.4pct至29.3%。


　　回款质量：业绩蓄水池充足


　　25Q2 公司销售收现同比+12.0%，预计主因春节打款票据季末到期所致，25Q2 公司应收账款融资环比减少156.8 亿。25Q2 末公司合同负债环比减少0.89 亿，公司业绩蓄水池仍充足。


　　投资建议：维持“买入”


　　我们的观点：


　　公司营销体系改革初见成效，报表有望持续出清，后续关注批价、动销等市场因素环比改善趋势，或成为股价向上催化。


　　盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司营销改革进度，我们　　调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年分别实现营业总收入898.5/935.9/987.1 亿元（原值935.6/999.5/1078.0 亿元），分别同比增长0.8%/4.2%/5.5%；实现归母净利润311.6/324.8/346.4 亿元（原值333.7/356.2/385.8 亿元），分别同比-2.2%/+4.2%/+6.7%；当前股价对应PE 分别为16/15/15 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　营销改革进度不及预期，行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

□.邓.欣    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司