水星家纺(603365)：Q2营收增长提速 下半年利润率有望回升

公司发布2025 年中报：25H1 营收19.21 亿元/yoy+6.40%，归母净利润1.41 亿元/yoy-3.38%（剔除股份支付费用后的归母净利润yoy+0.27%)，扣非归母净利润1.03 亿元/yoy-21.52%，主要受上半年加大营销费用投放影响（同比+约8000 万元），归母净利润降幅较小主要来自政府补助贡献（同比+约2400 万元）。分季度看，25Q1/Q2 营收分别同比+1.2%/+11.7%，归母净利润分别同比-3.8%/-2.7%，扣非归母净利润分别同比-9.8%/-42.5%，Q2 营收增长提速，扣非归母净利润降幅扩大主因增加广告宣传支出。


　　我们判断25H1 营收增长主要来自线上渠道贡献。25H1 线上/线下营收分别同比+18%/-5%，线上实现较快增长，线下由于加盟商提货信心偏弱短期承压。25H1 公司聚焦大单品策略，打造核心爆款产品人体工学枕和雪糕被，我们估计25H1 人体工学枕/雪糕被销售额分别约5000/8000万元，全年销售额均有望分别达到1 亿元，人体工学枕推出首年销售表现良好；与此同时相关营销投放发挥杠杆作用，有效带动品类增长，25H1凉感被、枕芯品类销售额同比增速达到50%-60%。


　　毛利率稳步提升，销售费用投入导致净利率短期承压。1) 毛利率：25H1同比+2.01pct 至43.88%，其中线上/线下分别同比+2.59/+1pct，在产品结构优化及大单品带动下毛利率延续提升趋势。2) 期间费用率：25H1 销售费用率同比+3.84pct 至29.45%，主要系公司为打造“人体工学枕”、“雪糕被”等大单品，加大了广告宣传及推广费用投入，其他费用率相对平稳。随着费用投放效果的累积显现，我们预计下半年对利润的压力将逐步减轻。3) 归母净利率：25H1 同比-0.74pct 至7.35%。4）存货：


　　截至25H1 末存货11.3 亿元/yoy+4.6%，存货周转天数同比+4 天至179天。5）现金流：25H1 经营活动净现金流-6681 万元，主因公司增加备货，预计下半年现金流将改善。截至25H1 货币资金6.74 亿元。


　　盈利预测与投资评级：考虑当前处于单品投放初期利润率短期承压，我们将25-27 年归母净利润从3.99/4.48 /4.97 亿元小幅下调至3.82/4.44/4.97 亿元，对应PE 分别为12/10/9X，继续看好市场份额提升释放业绩弹性，维持“买入”评级。


　　风险提示：国内消费信心低迷，费用转化效果不及预期。

□.汤.军./.赵.艺.原    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司