招商证券(600999)：费类业务均呈同比正增 股债再平衡有望催化后续业绩表现

事件：8 月28 日，招商证券披露2025 年半年报，业绩符合预期。1H25 公司实现营收105.2 亿元，同比+9.6%；归母净利润51.9 亿元，同比+9.2%。2Q25 公司营收58.1 亿元，同比/环比+9.6%/+23.2%；归母净利润28.8 亿元，同比/环比+11.1%/+24.7%。1H25 公司的加权平均ROE 为4.18%，较去年同期+ 0.10pct。


　　费类业务同比均呈明显正增，高基数下净投资收益同比小幅下滑。1H25 招商证券实现证券主营业务收入57.6 亿元，同比/环比+9.6%/+25.1%。各条线业务收入（同比/环比增速）如下：经纪17.7 亿（+40.5%/-10.1%）、投行2.2 亿（+9.7%/+15.5%）、资管2.2 亿（+17.8%/-1.6%)、净利息4.2亿（+21.2%/+102.4%）、净投资收益26.1 亿（-3.4%/+73.1%）。1H25，公司收入结构如下：


　　经纪36.0%、投行3.9%、资管4.2%、净利息6.1%、净投资（剔除其他手续费及长股投）39.7%、长股投（主要由博时基金和招商基金贡献）7.0%。


　　财富管理客户规模稳定增长，机构服务效能持续提升。1H25，招商证券继续深化财富管理业务转型，围绕 "以客户为中心" 的核心战略，充分发挥证券研究专业优势，锚定客户资产增值目标，构建数字化驱动的线上线下一体化的财富管理业务新生态。截至1H25末，公司正常交易客户数约 2,006.15 万户，同比增长 8.9%；托管客户资产 4.56 万亿元，较 2024 年末增长 6.8%。客户规模稳步提升的同时，客群结构亦有持续优化。1H25，公司的财富管理客户数、高净值客户数分别同比增长 45.5%、24.0%。


　　再融资规模增长亮眼，项目储备充足有望兑现后续业绩。1H25，公司持续推进现代化投行转型建设，加强并购重组业务布局，整合内部资源，围绕科技创新、新质生产力等主线加强标的交易撮合。1H25，公司 IPO/再融资/债券承销规模分别为11.9/223.4/2,023.7 亿元，同比-27.5%/+207.7%/+5.5%，市占率分别为3.1%/3.5%/2.7%，行业排名第9/7/11 名。公司上半年再融资规模大幅增长主要受邮储银行增发项目影响，公司分摊承销额约186 亿元。当前公司项目储备较为充裕，预计后续投行业绩将保持总体平稳。截至1H25 末，公司报审项目数14 家，位居行业第7。


　　旗下基金公司规模领先，博时基金ETF 规模增长亮眼。1H25 末，博时基金非货/权益/债券基金规模分别为6,267/1,234/4,197 亿元，较年初-0.6%/+1.3%/-6.5%，行业排名分别为第7/17/2 名。招商基金非货/权益/债券基金规模分别为5,227/1,665/3,388 亿元，较年初-6.9%/-9.6%/-7.0%，行业排名分别为10/13/5 名。1H25 末，博时基金ETF 规模1,627 亿元，较年初增长21.0%，增速好于行业（15.4%）,位列行业第10 名。


　　自营资产规模与年初基本持平，股债再平衡或催化后续业绩表现。1H25 末，公司金融投资资产/交易性金融资产规模分别3,602/2,636 亿元，较年初-3.7%/-0.7%；公司投资杠杆率2.74 倍，较年初-0.13倍。我们测算公司1H25 投资收益率3.1%，较1Q25 提升0.9pct。1H25 末，公司交易性金融资产中，债券/股票/基金规模分别为1,709/307/445 亿元，较年初-7.8%/+22.5%/+19.4%，我们预计公司股债配置结构优化有望催化后续业绩水平提升。


　　投资分析意见：公司经纪基本盘稳健且业务收入占比较高、自营业务上半年实现股债配置结构优化，后续业绩有望充分受益于股票市场改善。我们小幅下调公司2025-2027 年盈利预测，我们预计公司2025-2027E 归母净利润为113、131、148 亿元（原预测117、134、152 亿元），同比+9%/+16%/+13%，我们维持公司“增持”评级。


　　风险提示：股票市场交投活跃度下滑、市场竞争加剧、投行股权承销规模修复缓慢等。2025 年1 月10 日，深交所对公司出具《关于对招商证券股份有限公司、杨猛、刘兴德的监管函》。2024 年12月20 日，深圳证监局对公司出具《深圳证监局关于对招商证券股份有限公司采取出具警示函措施的决定》。

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