沪农商行(601825)：营收降幅收敛 高股息优势凸显

事件：沪农商行披露2025 年中报，1H25 实现营收134.4 亿元，同比下降3.4%；实现归母净利润70.1 亿元，同比增长0.6%。2Q25 不良率季度环比持平于0.97%，拨备覆盖率季度环比下降2.7pct 至337%。


　　非息驱动营收降幅趋缓，拨备对业绩的正贡献度减弱：1H25 营收同比下降3.4%（1Q25：


　　-7.4%），归母净利润同比增长0.6%（1Q25：0.3%），业绩基本符合预期（前瞻：营收-4.7%yoy/归母净利润+0.5%yoy）。从驱动因子来看，① 规模依然是最大正贡献项，而息差对营收的负贡献度未减：1H25 规模正贡献营收4.0pct（1Q25：3.9pct），但息差同比下降17bps 拖累营收8.0pct（1Q25：-7.9pct），因此1H25 利息净收入依然负贡献4.0pct（1Q25：-4.0pct）。② 非息收入负贡献度减弱、驱动营收降幅收窄：1H25 非息收入同比增长2.2%（1Q25：-11.8%），与债权投资相关的其他非息收入同比增速（5.3%）由1Q25（-14.4%）转正，手续费收入同比降幅（1H25：-4.1%）较1Q25（-6.3%）趋缓。


　　③ 二季度拨备同比多提、拨备对业绩的反哺力度减弱：2Q25 加大信用减值计提力度（2Q24/2Q25 分别计提资产减值损失2.5 亿、4.4 亿），对应1H25 拨备对业绩的贡献度降低至2.2pct（1Q25：+7.8pct）。


　　中报关注点：① 高股息标的，中期分红率同比提升：计划中期每股派发0.241 元（含税，计划9 月26 日支付），对应分红率为33.14%（2024 年为33.91%；1H24 为33.07%）。


　　假设2025 年分红率持平于2024 年，当前股价对应股息率约5.0%。② 零售弱需求与票据压降拖累信贷增速表现：2Q25 贷款增速较1Q25 放缓1.4pct 至5.2%，其中，2Q25 票据压降33 亿，以及零售信贷规模仍在下降（1Q/2Q25 分别下降17 亿/19 亿）。③ 测算季度息差边际企稳：测算2Q25 息差季度环比1Q25 下行2bps 至1.38%（1Q25 季度环比下行1bp），预计主要受益于负债成本压力改善。


　　付息成本下行提速，存款定期化趋势小幅改善：1H25 息差较2H24 下行6bps 至1.39%，其中，负债端成本改善加速，1H25 付息成本率较2H24 下行17bps 至1.69%（2H24/1H24分别环比下行12bps/6bps），存款、同业负债、应付债券分别下行17bps、21bps、12bps。


　　除了定价下行外，强化“结算强行”经营理念、稳定活期存款同样带来结构贡献，2Q25活期存款占存款比重较年初（30%）提升近1pct 至31%。1H25 资产端收益率较2H24下行22bps 至3.04%，贷款、金融投资收益率分别下降32bps、16bps 至3.32%、2.81%。


　　压降票据优化对公信贷结构，2Q25 贷款增速边际放缓，核心在于淡化规模冲量但更重视结构优化与资产收益，预计信贷增速的放缓是大势所趋：1H25 信贷新增189 亿（1Q/2Q25 分别新增159 亿/30 亿），投放规模为2024 年增量的43%。其中，1H25 对公信贷（不含票据）新增224亿，尤其是对公房地产贷款新增214 亿，对应房地产贷款余额占贷款比重提升至17.8%。零售信贷需求尚未见起色、1H25 减少36 亿，仅按揭新增20 亿，消费贷、经营贷、信用卡则分别下降19 亿、32 亿、5 亿。零售弱需求以及调降低息票据（2Q25 压降33 亿票据，1H25 新增1 亿票据）背景下，2Q25 贷款同比增速较1Q25 下行1.4pct 至5.2%。


　　不良率、拨备覆盖率稳定，关注率因重组贷款波动：2Q25 不良率环比持平于0.97%，测算1H25加回核销回收后的年化不良生成率为0.38%（2024：0.66%）。从前瞻性指标来看，2Q25 关注率季度环比提升28bps 至1.77%，主因重组贷款（商业房地产影响为主）风险分类下调；逾期率较年初下降3bps 至1.42%。不良率细分来看：1）2Q25零售不良率较年初上升18bps至1.50%，除不良贷款增加，亦受贷款余额下降影响（2Q25 零售贷款余额较年初下行36 亿）；2）2Q25对公不良率较年初下行8bps 至0.94%，其中，房地产及建筑业不良率分别较年初下行30bps、97bps 至0.85%、1.43%。2Q25 加大拨备计提力度情况下，拨备覆盖率季度降幅收窄，2Q25环比下降2.7pct 至337%。


　　投资分析意见：沪农商行全年业绩有望保持平稳，宣告中期分红方案落地，高股息优势进一步凸显，并且上半年被纳入沪深300 指数与上证180 指数，对险资、指数等资金吸引力提升，维持“买入”评级。维持2025-2027 归母净利润同比增速为0.9%、3.6%、4.2%的预测，当前股价对应2025 年PB 为0.64 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；地产、零售风险超预期暴露；实体需求长期不振，经济修复节奏低于预期。

□.郑.庆.明./.林.颖.颖./.冯.思.远./.李.禹.昊    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司