老凤祥(600612)2025H1点评：25Q2收入增速回正 金条占比提升影响利润 期待下半年修复

事件：公司发布2 5H1业绩，实现营业收入333.56 亿元，同比下降 16.52%；归母净利润12.20 亿元，同比下降13.07%；扣非归母净利润10.53 亿元，同比下降27.86%。25H1 公司拟每股派发现金红利0.33 元（含税），现金分红总额1.73 亿元，占25H1 归母净利润的14%。


　　点评：


　　25Q2 在基数不低的情况下实现收入双位数增长，毛利率同比下降使得扣非归母净利仍有承压。25Q1/25Q2 分别实现收入175/158 亿元，同比-32%/+11%，归母净利润6.13/6.07 亿元，同比-24%/+1%，扣非归母净利润6.44/4.09 亿元，同比-23%/-35%。25Q2 毛利率8.26%，同比-2.4pct，环比-0.8pct，我们预计毛利率下降主要受产品结构影响，低毛利的金条销售占比提升。费用端优化， 25Q2 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为1.32%/0.66%/0.03%/0.18%，分别同比-0.19/-0.39/-0.02/+0.05pct，销售、管理费用同比均下降。25Q2 归母净利与扣非归母净利有1.98 亿元差额，主要来自政府补助，根据公司中报，25H1 非经常性损益1.67 亿元，其中政府补助3.51 亿元，24H1 非经常性损益为-0.56 亿元，其中政府补助878 万元。


　　25H1 公司珠宝首饰业务收入同降18%，投资金条及轻克重、设计感强的黄金首饰趋势较好。分产品，25H1 笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售分别实现收入0.83/282.02/ 49.49 /0.20 亿元，同比-22%/-18%/-10%/+38%。根据中国黄金协会数据，25H1 全国黄金消费量 505.21 吨，同比下降3.54%，其中黄金首饰消费量199.83 吨，同比下降26.00%，金条及金币消费量264.24 吨，同比增长23.69%，高金价抑制黄金首饰消费，轻克重、设计感强、附加值高的首饰产品仍然受青睐，这类产品使得商家盈利情况较好。金店金条需求仍然旺盛，但利润较低。地缘冲突加剧与经济不确定性使得黄金避险保值的功能进一步凸显，民间金条和金币投资需求大幅度增长。


　　25Q2 净开店9 家，扭转门店净减少趋势。截至2025.6.30，公司终端门店数量共计5550 家（含境外银楼 18 家），25Q2 净增9 家，其中自营银楼188家（上海自营169 家、境内其他省市自营2 家、香港自营12 家、境外其他地区5 家），连锁加盟店5362 家（其中境外1 家），25Q2 净增均为中国境内加盟店。25H2 公司拟新开门店合计194 家，包含上海地区4 家、境内　　外其他省市190 家。分子品牌来看，截至2025.6.30 老凤祥-藏宝金/老凤祥-凤祥喜事/老凤祥银楼门店分别为130/37/5383 家，25Q2 净开店中包含凤祥喜事4 家、老凤祥银楼5 家。


　　盈利预测与投资评级：25Q2 公司在去年同期基数不低的情况下实现收入增速回正，我们预计25H2 在低基数下公司有望实现较好收入、利润增长，我们预计公司25/26/27 年营收分别为543/565/584 亿元，同比-5%/+4%/+3%，归母净利润分别为17.28/18.26/19.25 亿元，同比-11%/+6%/+6%，对应2025 年8 月29 日收盘价PE 分别为14/14/13X，维持“买入”评级。


　　风险因素：金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期，行业竞争加剧。

□.蔡.昕.妤    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司