古井贡酒(000596)：主动降速调整 基地市场整体稳健

事件：公司发布2025 年半年度报告。25H1 公司营收+0.54%至138.80 亿元，归母净利润+2.49%至36.62 亿元，扣非归母净利润为+2.42%至36.26 亿元；25Q2 公司营收-14.23%至47.34 亿元，归母净利润-11.63%至13.32 亿元，扣非归母净利润-11.81%至13.15 亿元。截至2025H1 末，合同负债为14.28 亿元，环比-20.87 亿元，公司业绩短期承压，主要系需求疲软下为渠道减压，保证市场健康运行。


　　中端价位带产品表现较好，华中基本盘整体稳健。分产品看，2025H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别为109.59/11.84/14.97 亿元，分别同比+1.59%/-4.39%/+6.68%，毛利率同比-1.17/-4.15/-1.52pcts，次高端价位带受商务宴请疲软影响，销售较承压，中端价位带黄鹤楼系列表现较好。分地区看，2025H1 华北/华中/华南/国际营收分别为8.09/122.97/7.68/0.05 亿元，分别同比-27.04%/+3.60%/-5.84%/-53.68%，毛利率同比-5.01/-0.18/-1.88/-12.27pcts，华中作为基本盘仍实现小幅增长。截至2025H1 末公司拥有5062 家经销商，净减少27 家，经销商数量整体稳定。


　　毛利率同比下滑，费用率优化下盈利能力整体提升。25H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.9/ 基本不变/ 基本不变/-0.2pcts 至25.30%/4.84%/0.29%/-2.27%，费用率整体保持平稳略降，而25Q2 上述费用率分别-1.9/+0.8/+0.1/+1.0pcts，销售费用率优化平滑其他费用率提升。2025H1毛利率/净利率分别同比-0.5/+0.5pcts；2025Q2 分别同比-0.3/+0.8pcts，产品结构变化致毛利率同比下降，费用率优化带来净利率有效提升。


　　投资建议：公司短期受外部环境影响，主动调整节奏，基本盘表现仍稳健。考虑外部环境影响，我们下调业绩预测，预计25-27 年公司EPS 为10.33/11.06/12.18元，维持“买入”评级。


　　风险提示：经济修复不及预期，省内竞争加剧，省外拓展不及预期。

□.于.佳.琦./.田.地./.肖.燕.南    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司