新城控股(601155)：商管运营收入稳增 债务结构优化

2025 年上半年公司实现营业收入221 亿元，同比下降34.82%；归母净利润8.95亿元，同比下降32.11%。


　　评论：


　　住宅开发业务营收下滑，毛利率仍面临下滑压力，而物业出租及管理业务较为稳定。1）2025 年上半年公司住宅开发营收152 亿，同比下滑45%，物业出租及管理营收64 亿，同比增长10.66%；而住宅开发、物业出租及管理毛利率分别为7.96%（减少2.97 个百分点）、71.2%（减少1.01 个百分点）。2）截至2025年6 月底，公司已售未结转面积达到1179 万方。


　　2025 年上半年销售金额同比下降56%，暂无新增拿地投资。2025 年上半年公司实现合同销售金额约103.3 亿元，同比下降约56.15%，合同销售面积约133.5万方，同比下降约59.08%；由于近年来房企普遍采取以销定产的经营策略，优先开发销售流速快的项目，但随着优质土储优先去化，剩余货值销售难度可能逐渐加大，预计后续销售规模可能继续缩量。


　　2025 年上半年商业运营总收入同比增长约12%。1）2025 年上半年公司实现商业运营总收入约69.44 亿元，同比增长11.78%；总销售额（不含车辆销售）超过515 亿元，同比增长16.5%。2）截至2025 年6 月底，公司在全国141 个城市布局205 座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达174 座，开业面积达1608 万方，出租率97.81%。


　　公司债务结构优化，现金流健康。1）截至2025 年6 月底，公司有息负债余额522.76 亿元，平均融资成本5.55%，净负债率53.4%。2）2025 年上半年如期偿还境内外公开债券10.67 亿元，2025 年上半年新增以吾悦广场未抵押的经营性物业贷及其他融资约44.79 亿元。3）有息负债结构进一步优化，以吾悦广场资产计算的本金覆盖率大于2 倍，以商业运营总收入计算的利息覆盖率大于4 倍。


　　投资建议：前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长，随着住宅开发业务逐渐调整，未来有望真正实现“住宅+商业”双轮驱动模式。考虑到公司近年来销售规模缩量，我们预计2025-2027 年公司eps 分别为0.25、0.32、0.36 元，基于剩余收益模型测算公司价值，得出2025 年目标价19 元，对应2025 年0.7 倍PB，维持“推荐”评级。


　　风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行

□.单.戈./.许.常.捷    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司