兆易创新(603986)：利基DRAM格局改善 定制化存储打开成长空间

事件：


　　8 月23 日，公司发布2025 年半年报。25H1 实现营收41.50 亿元，同比+15.00%；实现归母净利润5.75 亿元，同比+11.31%；实现毛利率37.21%，净利率14.16%。其中25Q2 单季实现营收22.41 亿元，同比+13.09%，环比+17.40%；实现归母净利润3.41 亿元，同比+9.17%，环比+45.27%；实现毛利率37.01%，净利率15.53%。


　　利基DRAM 格局改善，多产品线共同发展。


　　（1）Flash：随着消费需求旺盛、工业回暖、主流头部厂商转型，和共线的供应商满产，nor flash 预计维持温和上涨趋势。公司nor flash 在汽车、存储、计算板块营收高速增长，收入占比提升。（2）利基DRAM：海外大厂产能向DDR5 等主流产品迁移，逐渐淡出利基市场，行业供给格局改善，带动利基DRAM 价格Q2 明显上涨，行业供不应求状态下，预计涨价趋势下半年延续。公司新产品D4 8Gb 年初量产后，迅速在TV、工业等领域实现导入和量产，DRAM 收入结构明显优化，其中D4 占比超过60%，D4 8Gb增长较快。（3）MCU：上半年营收实现同比接近20%的增长，其中消费及工业营收占比最大。下游应用领域中，消费、汽车同比较快增长；网通营收同比大幅增长；工业表现平稳。（4）传感器：


　　公司在手机市场持续深耕，营收同比保持相对平稳。（5）模拟：


　　公司原有模拟芯片收入快速增长，加之收购苏州赛芯的影响，公司模拟芯片收入同比实现大幅增长。


　　定制化存储适配端侧高算力需求，公司领先布局打开成长空间。


　　在端侧百TOPS 算力场景下，定制化存储能带来非常明显的容量、带宽、能耗等提升。公司作为业内率先布局的存储厂商，抢占先发优势，积极与逻辑芯片客户合作，覆盖了AI 手机、AIPC、汽车、机器人等多个端侧领域。目前公司定制化存储业务正有序推进中，业务进展顺利。


　　投资建议：


　　我们认为，公司作为国内存储+MCU 双龙头，多产品线发展助力稳健发展，穿越行业周期，同时定制化存储领先布局，占据先发优势，有望打开成长空间，预计公司2025 年~2027 年收入分别为95.97 亿元、120.95 亿元、148.58 亿元，归母净利润分别为15.50亿元、21.82 亿元、29.69 亿元，考虑到26 年是定制化存储元年，公司享受先发优势和龙头优势的溢价，给予26 年60 倍PE，对应目标价197.4 元，维持“买入-A”投资评级。


　　风险提示：市场需求不及预期、技术迭代不及预期、关税影响。

□.马.良    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司