百润股份(002568)：酒类主业承压调整 期待威士忌成长放量

事件：公司发布2025 年半年报，上半年公司实现营业收入14.89 亿元，同比-8.56%；实现归母净利润3.89 亿元，同比-3.32%；实现扣非归母净利润3.56 亿元，同比-9.04%；经营活动现金流净额4.91 亿元，同比增长67.06%。


　　其中Q2 单季度实现营收7.52 亿元，同比-8.98%；归母净利润2.08 亿元，同比-10.85%，扣非归母净利润1.78 亿元，同比-22.61%。


　　酒类主业仍处调整期，线下渠道需求阶段性承压。分产品看，25H1 公司酒类产品板块主营业务收入12.97 亿元，同比-9.35%；香精业务收入1.69亿元，同比-3.91%。分渠道看，25H1 公司线下渠道收入13.11 亿元，同比-9.63%；数字零售渠道收入1.55 亿元，同比-0.57%。公司期末经销商数量合计2268 家，较期初净增200 家，渠道深度广度稳步提升。


　　Q2 毛利率小幅下行，整体盈利能力维持稳健。2025Q2 公司实现毛利率71.00%，同比分别-0.79pct，上半年公司酒类与香精毛利水平均维持在70%以上。费用端，25Q2 公司销售费用率19.17%，同比-0.35pct，推测主要系公司主动收缩广宣费用；管理费用率8.05%，同比+1.59pct，推测主要系人员薪酬及折旧摊销增加所致；研发费用率2.79%，同比+0.24pct；财务费用率0.78%，同比-0.38pct，持续维持低位。整体来看，公司Q2 实现归母净利率27.62%，同比-0.58%，盈利能力维持稳健。


　　威士忌烈酒业务扬帆起航，期待新品拉动公司成长。公司正处于“预调酒稳健+威士忌成长+香精协同”的战略布局期。产能端，是目前国内产能最大、桶陈数量最多的威士忌酒厂，烈酒基地升级项目按计划推进；产品端，RIO 持续推出“果冻酒”、“轻享”等新品，威士忌产品矩阵逐步形成，香精业务聚焦食品赛道；渠道端，经销商数量净增200 家，数字零售占比提升；品牌端，RIO 与崃州蒸馏厂持续获得国内外大奖，品牌力持续增强。整体看，预调酒需求承压背景下，烈酒业务有望成为新增量，25H1公司现金流实现改善显著，公司基本面稳健，长期成长逻辑明确。


　　盈利预测与投资建议：基于公司25 年中报，我们下调公司25-26 年盈利预测，预计公司25-26 年公司归母净利润为7.97/9.51 亿元（前次9.76/12.41亿元），并引入27 年盈利预测10.87 亿元，25-27 年归母净利润分别同比+11%/+19%/+14%，对应25-27 年EPS 为0.76/0.91/1.04 元/股，对应P/E 为37x/31x/27x。维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料成本上涨风险，新产品推广不及预期，食品安全问题。

□.杨.良.俊./.童.杰    .华.福.证.券.有.限.责.任.公.司