百润股份(002568)：预调酒业务筑根基 威士忌业务空间亟待展现

经营调整，业绩阶段性承压。2025 年上半年，公司实现营收14.89 亿元，同比下滑8.56%，实现归母净利润3.89 亿元，同比下滑3.32%，实现扣非归母净利润3.56 亿元，同比下滑9.04%；根据中报，公司2025 年Q2 单季度实现营收7.52 亿元，同比下滑8.98%，实现归母净利润2.08 亿元，同比下滑10.85%，实现扣非归母净利润1.78 亿元，同比下滑22.61%，上半年非经常性损益差异主要来自政府补助0.39 亿元。


　　预调酒阶段性承压，招商带来的收入增长预期和新品增量有望在2025 年H2 体现。分产品来看，公司上半年酒类产品和食用香精分别实现营收12.97/1.69 亿元，分别同比-9.35%/-3.91% ； 分区域来看， 公司华北/ 华东/ 华南/ 华西区域分别实现营收2.31/5.34/4.82/2.19 亿元，分别同比-21.43%/-4.73%/+3.09%/-23.05%，对应经销商数量分别+76/+64/+12/+48 家至560/541/635/532 家，上半年经销商数量较年初合计增加达200 家，招商进度积极，有望持续贡献后续预调鸡尾酒和威士忌等烈酒业务收入增长。预调酒业务方面，公司上半年持续完善“358”产品矩阵，6 月推出果冻酒新品，全新体验下线上首批迅速售罄，预计在Q3 将持续贡献增量；烈酒业务方面，公司秉承“做中国自己的威士忌”的初心，当前已推出10 个以上sku，同时崃州蒸馏厂罐桶达50 万桶，整体业务有序推进。


　　盈利水平维持高位，现金流大幅优化。盈利端来看，公司上半年实现毛利率70.33%，对比上年同期提升0.25pct，其中Q2 单季度公司毛利率实现71%，对比上年同期下降0.79pct。费用方面，公司25Q2 单季度销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.35/+1.59/+0.23/-0.37pct 至19.17%/8.05%/2.79%/0.78%，费用率水平整体控制良好，公司上半年/Q2 单季度净利率对比同期+1.59/-0.42pct 至26.14%/27.63%，盈利水平整体维持高位，同时上半年公司自由现金流对比上年同期的-2.15 亿元，已转正为2.73 亿元，现金流情况大幅优化。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为7.65/9.31/11.23 亿元，同比增速分别为6.35%/21.75%/20.56%，当前股价对应的PE 分别为39/32/26 倍。考虑到公司预调酒业务和威士忌业务均处于行业发展初期，未来具备较大想象空间，维持“买入”评级。


　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

□.张.东.雪./.林.若.尧    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司