中国广核(003816)2025中报点评：电价影响业绩释放 拟收购惠州核电增厚EPS

事件：公司公告2025 年中报，公司实现营业收入391.67 亿元，同减0.53%；归母净利润59.52 亿元，同减16.3%；扣非归母净利润56.09 亿元，同减19.42%；加权平均ROE 同降1.19pct，至4.88%。


　　工程板块毛利较大提升，核电毛利下滑。2025H1 公司实现营收391.67亿元，同减0.53%，实现毛利润137.02 亿元，同减9.77%，毛利率34.99%，同比下降3.58pct。分业务来看，2025H1，1）核电板块：实现营业收入306.58 亿元，同比+0.93%，毛利润132.70 亿元，同比-10.35%，毛利率43.29%，同比-5.45pct；2）建筑安装和设计服务：实现营业收入76.12 亿元，同比-4.83%，毛利润1.60 亿元，同比+113.63%，毛利率2.11%，同比+1.17pct。提供劳务、贸易及其他板块占比小、变动不大。2025H1 公司毛利有所下滑，工程有成长/核电下滑。


　　2025H1 上网电量+8.84%，防城港+大亚湾贡献明显。2025H1 子公司/子公司及联营上网电量约为893/1134 亿千瓦时，同比+8.84%/+6.93%。子公司及联营来看，2025H1，大亚湾/岭澳/岭东/阳江/台山/防城港/宁德/红沿河8 个核电站上网电量同比变动分别为+39.78%/ -4.66%/+11.8%/+0.65%/+2.97%/+33.85%/+1.13%/+0.41%。


　　2025H1 电价下降，度电毛利略有下行。2025H1 综合上网电价（不含税）0.343 元/千瓦时（同比-7%，同减2.7 分），度电成本0.195 元/千瓦时（同比+2.5%，同增0.49 分），度电毛利0.148 元/千瓦时（同比-17%，同减3.2 分）。度电盈利略有下行，电量提升驱动成长。


　　拟收购惠州核电股权。公司拟收购惠州核电82%、惠州二核100%、惠州三核100%及湛江核电100%股权，交易对价合计93.75 亿元，其中惠州核电/惠州二核交易价格约为80.23/13.53 亿元。截至评估基准日，惠州核电/ 二核评估净资产为97.84/13.53 亿元， 对应增值率17.91%/10.27%，PB 约1.18/1.10。交易完成后，公司将新增多个在建及储备核电项目，盈利增长确定性增强。


　　25H1 财务费用下降，截至2025/06/30 资产负债率60.23%。2025H1 公司期间费用同比减少5.94%至34.51 亿元，其中财务费用（同比-8.78%至22.81 亿元）和销售费用（同比-23.35%至0.13 亿元）下降较为明显。


　　在手项目充沛，即将进入加速投运阶段。截至2025/6/30，公司管理28台在运机组（包含联营企业6 台机组），子公司及联营企业合计装机容量31.8GW，在建机组20 台/24.2GW。投产节奏来看25 至30 年分别投产1/2/2/1/1/1，考虑25 年新FCD 和核准，2030 年前投产规模有望更多。


　　截至2024/12/31，惠州核电、苍南核电仍在集团体内，随着2025 年惠州1 号投运，2026 年惠州2 号和苍南1 号投运，集团资产加速注入。


　　盈利预测与投资评级：考虑市场化结算电价及所得税影响，我们下调公司2025-2027 年归母净利润从104.8/111.2/126.9 亿元至98.5/100.3/115.0亿元，对应PE 为20/19/17 倍（2025/8/29），维持“买入”评级。


　　风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

□.袁.理./.任.逸.轩    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司