比亚迪(002594)：单车利润受冲击 关注海外拓展及高端化进程

比亚迪发布2025 年半年度业绩报告，2025 年上半年公司实现营业收入3712.8亿元，同比增长23.3%，实现归母净利润155.1 亿元，同比增长13.8%，实现扣非净利润136.0 亿元，同比增长10.4%。单二季度，公司实现营业收入2009.2亿元，同比增长14.0%，实现归母净利润63.6 亿元，同比下滑29.9%，实现扣非净利润54.3 亿元，同比下滑36.6%。


　　平安观点：


　　海外市场成为增长新动能，但国内市场增速承压。根据公司产销数据，2025年上半年公司实现整车销量214.6 万台（同比+33.0%），其中海外市场销量达到46.4 万台，同比增长1.3 倍，上半年海外销量占公司总销量的21.6%。国内市场方面，公司上半年国内销量达到168.2 万台（同比+19.3%），其中二季度国内销量88.7 万台，同比仅微增0.7%。公司在上半年在国内通过“智驾平权”战略提升产品竞争力，但国内其他车企迅速跟进，进入到二季度后，“反内卷”政策使得公司经济型车增速下滑，而进入7 月份后，公司为进一步响应“反内卷”政策，旗下多款车型取消了限时“一口价”政策，在经销商层面，公司推出了一系列措施为经销商减压，包括精简SKU、实施库存“熔断机制”、加快向经销商返利等，这可能使得用户感受到的购车成本增加。


　　二季度单车利润有所承压。受国内汽车增速下滑的影响，二季度公司整体毛利率达到16.3%，同环比分别下滑2.4/3.8 个百分点。剔除比亚迪电子二季度毛利端的贡献后，公司二季度汽车相关业务毛利率达到18.7%，环比下滑5.1 个百分点，单车净利润方面，剔除比亚迪电子对利润端的影响后，公司二季度单车净利润为0.49 万元，环比下滑0.38 万元。


　　海外汽车业务盈利能力更强，成为公司重要的业绩支撑。公司上半年海外营业收入达到1353.6 亿元，同比增长50.5%，占公司营业总收入的36.5%，海外业务毛利率达到19.8%，高于国内市场毛利率。在剔除比亚迪电子海外业务的影响后，我们测算2025 年上半年公司汽车业务的海外毛利率达到27.9%，明显高于公司的总体毛利率水平。


　　盈利预测与投资建议：公司国内销量增速暂时承压，结合公司上半年业绩以及公司最新情况，我们调整公司2025~2027 年净利润预测为425 亿/558 亿/662 亿元（此前预测值为511 亿/641 亿/739 亿元）。受国内反内卷影响，公司国内经济型车在短期内仍将面临一定的压力，后续应关注公司海外市场拓展以及高端化进程，考虑到自反内卷实施以来，公司估值已有一定幅度下调，我们维持公司“推荐”评级。


　　风险提示：1）宏观经济下滑将导致汽车消费需求不足，这将导致公司销量不达预期；2）公司高端车型无法上量，制约公司进一步的发展空间；3）公司汽车出口面临关税、海运费波动等不确定风险，公司在海外运营可能与当地法规、文化习俗产生冲突，导致公司海外拓展不达预期；4）公司国内销量增速可能持续承压，国内销量可能出现下滑，进而影响公司业绩。

□.王.德.安./.王.跟.海    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司