晶科能源(688223)：组件出货保持龙一 TOPCON持续升级

业绩：公司25H1 营收318.3 亿元，同减32.6%，归母净利润-29.1 亿元，同减342.4%，毛利率为-2%，同减10.6pct，归母净利率-9.1%，同减11.7pct；其中25Q2 营收179.9 亿元，同环比-25.6％/+29.9％，归母净利润-15.2 亿元，同环比-6336.8%/-9.3％，毛利率-1%，同环比-8.6/+2.3pct，归母净利率-8.4%，同环比-8.5/+1.6pct。


　　组件出货稳居龙一、储能出货提升：公司25H1 组件出货41.84GW，保持行业出货第一；对应公司Q2 出货约24GW，测算单瓦亏损约6 分，环比改善约1-2 分，主要由Q2 抢装带动组件涨价所致。展望Q3，公司预计组件出货约20-23GW，反内卷下行业价格有所回升、等待后续产业盈利有望改善；25 年我们预计公司出货90-100GW。公司光储协同优势见效明显，储能签单与出货的增速超预期，25H1 储能发货1.5GWh、超2024 全年发货量，我们预计全年出货目标约6GWH。


　　N 型技术保持领先、产能改造持续推进：25H1 公司182N 电池效率达27.02%，创造大面积N 型单晶钝化接触（TOPCon）电池转换效率新纪录。截至25H1 公司已具备高功率产能超20GW，我们预计2025 年底将有40%-50%的现有产能实现主流版型功率640W 以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670W 水平。


　　费用率环比收缩、资本开支压降：公司25H1 期间费用27.7 亿元，同比下降5.1%，费用率8.7%，同比上升2.5pct，其中Q2 期间费用12.9 亿元，同环比+19.7%/-12.2%，费用率7.2%，同环比+2.7/-3.5pct；25H1 经营性净现金流-38.1 亿元，同比上升135.4%，其中Q2 经营性现金流-11.9亿元，同环比下降57.3%/54.5%；25H1 资本开支12.2 亿元，同比下降72.3%，其中Q2 资本开支7.2 亿元，同环比-43.2%/+42.3%；25H1 末存货128.9 亿元，较年初增加3%。


　　盈利预测与投资评级：考虑到公司虽短期价格承压，但随反内卷推进，组件价格企稳回升，我们预计公司25-27 年归母净利润-42.3/17.5/40.5 亿元（25-26 年前值为40.8/60.6 亿元，27 年新增预期40.5 亿元）,同比-4372%/+141%/+131%，基于公司组件出货稳居龙头，储能快速放量，N型技术保持领先且持续突破，同时费用管控趋严、资本开支压降，有望在行业反内卷趋势下率先修复盈利，维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧、政策不及预期等

□.曾.朵.红./.郭.亚.男./.徐.铖.嵘    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司