口子窖(603589)：25Q2需求端显著承压 营销改革扎实推进

事件：公司发布20 25年中报，2025H1实现收入25.3亿元，同比-20.1%，实现归母净利润7.2 亿元，同比-24.6%；2025 单Q2 实现收入7.2 亿元，同比-48.5%，实现归母净利润1.0 亿元，同比-70.9%。


　　25Q2 行业需求较为疲软，收入端显著承压。1、25Q2 淡季以来，白酒行业分化与竞争加剧，需求下降、动销不畅、库存高企等成为行业常态；在外部消费环境疲软的背景下，公司25Q2 业绩有所承压。2、分产品，25Q2 高档白酒收入6.6 亿，同比-49.6%，主要系外部消费环境疲软，叠加公司主动控货为渠道减轻压力；中档/低档白酒收入增速分别同比-7.7%、+7.5%。3、分区域，25Q2省内实现收入5.2 亿元，同比-54.0%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体处在渠道去库存阶段；省外实现收入1.8 亿元，同比-18.6%，省外市场短期需求承压，动销出现下滑。


　　盈利能力短期承压，合同负债同比减少。1、25Q2 公司毛利率同比下滑9.9 个百分点至65.2%，预计主要系次高端以上白酒动销压力较大，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25Q2 公司销售费用率同比下降0.6个百分点至18.2%，管理费用率同比上升4.6个百分点至11.8%，财务费用率同比基本持平；整体费用率同比上升4.3 个百分点至30.9%。综合作用下，25Q2 净利率同比下降11.2个百分点至14.5%，盈利能力短期较为承压。2、现金流方面，公司25Q2 实现现金回款10.6 亿元，同比-24.1%，现金回款表现承压。此外，截止二季度末公司合同负债3.0 亿元，同比-5.9%，预计公司主动降低渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。


　　行业处在深度调整期，积极应对静待需求恢复。1、面对行业发展的严峻形势，公司保持战略定力不动摇，聚焦“三个升级”的阶段目标（即市场升级、结构升级、品牌升级），结合消费环境和市场节奏，积极调整战术打法，更好地服务消费者和经销商。2、在当前徽酒市场竞争白热化的背景下，公司坚持全面参与市场竞争，推动渠道转型和精耕细作，不断下沉县级及乡镇市场，以此巩固基本盘，并挖掘新的增长点；与此同时，公司全面扶持经销商，主动控货缓解经销商资金压力，不断优化经销商结构。


　　盈利预测。预计2025-2027 年EPS 分别为2.13 元、2.37 元、2.64 元，对应动态PE 分别为16 倍、15 倍、13 倍。伴随着外部需求改善，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，将迎来内外共振，有望重新步入增长通道。


　　风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

□.朱.会.振./.王.书.龙./.杜.雨.聪    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司