五粮液(000858)：改革推进 彰显韧性

事件：公司公告 ，2025 年上半年实现营收527.71 亿元，同比增长4.19%；归母净利润194.92 亿元，同比增长2.28%。


　　点评：


　　收入韧性强，阶段性盈利略减。受白酒行业深度调整影响，25Q2 公司营收158.31 亿元，同比增长0.1%；归母净利润46.32 亿元，同比减少7.58%。二季度，公司毛利率同比-0.32pct，营业税金率同比+0.84pct，销售费用率同比+1.54pct，管理费用率同比-0.04pct，因此归母净利率同比-2.43pct 至29.26%。上半年，公司销售收现694.67 亿元，同比增长39.92%，经营净现金流311.37 亿元，同比增长131.68%，主要系上半年货款中现金收取比例较高，而去年同期银行承兑汇票收取比例较高所致。


　　行业调整下，消费价位下移。25H1 公司酒类收入491.2 亿元，同比增长4.26%。其中①五粮液产品收入409.98 亿元，同比增长4.57%，量价贡献+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.2pct 至86.4%。公司推进产品焕新，加快推进29 度五粮液上市发布，优化“1+3”产品结构，八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定，五粮液1618、39 度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长，经典五粮液全力打造样板市场。②其他酒产品收入81.22 亿元，同比增长2.73%，量价贡献+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.5pct 至60.7%。公司将动销作为核心，日均开瓶扫码量同比继续保持两位数增长，终端网点不断强化，市场覆盖率进一步提升，电商、商超及团购等新兴渠道持续发力。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务收入36.51 亿元，同比增长3.22%，毛利率同比-3.2pct 至4.6%。


　　终端直配见效，渠道持续精耕。25H1 公司东/南/北部片区收入分别为201.09/218.86/71.24 亿元，同比+7.9%/+1.9%/+1.8%，华东市场基础更为稳固。分渠道看，25H1 经销/直销收入分别为279.25/211.98 亿元，同比+1.20%/+8.61%，公司在20 个核心城市实行终端直配，新增进货终端7990 家，终端订单稳步增长。截至上半年末，五粮液经销商共计2510 家，同比减少20 家；系列酒经销商1077 家，同比增加127 家；专卖店1768 家，较年初减少18 家。


　　平台公司贡献提升，稳定收入基本盘。年初，公司成立多家平台公司进行销售模式优化，上半年前五大经销商销售合计300.61 亿元，占销售总额的56.96%，较2024 年大幅提升。因此公司合同负债在季度间的波动收窄，上半年末合同负债100.77 亿元，环比减少0.89 亿元，其中前五名合同负债余额合计36.67 亿元，占比36.39%。


　　盈利预测与投资评级：我们认为，越是在行业调整期，五粮液的品牌力优势越是凸显，存量竞争市场将会进一步向头部集中，公司平台模式有助于稳定基本盘。我们预计公司2025-2027 年摊薄每股收益分别为7.93 元、8.28 元、8.81 元，维持对公司的“买入”评级。


　　风险因素：宏观环境不确定风险；有效需求恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险

□.赵.丹.晨    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司