老凤祥(600612)：2Q收入同增11% 经营进一步改善可期

老凤祥公布上半年业绩：1H25 收入333.6 亿元，同比-16.5%；归母净利润12.2 亿元，同比-13.1%。2Q25 收入158.3 亿元，同比+10.5%/环比-9.6%；归母净利润6.1 亿元，同比+0.9%/环比-0.9%。上半年收入和利润下滑主要受到高金价影响，黄金首饰消费受到一定的抑制，但公司积极挖掘市场潜力，丰富工艺金条等品类布局，带动二季度收入增速转正。同时，公司拟每股派发现金红利0.33 元（含税），对应上半年分红比例为14.15%，公司增加中期分红，积极回报股东。此外，公司计划下半年新开网店194 家，叠加基数走低，我们认为下半年业绩进一步改善可期。维持“买入”评级。


　　积极布局新品+终端恢复净开店，2Q25 珠宝首饰类收入同比+16.2%高金价抑制黄金首饰消费，根据中国黄金协会，上半年我国黄金首饰/金条及金币消费量同比分别-26.0%/+23.7%至200 吨/264 吨。在此背景下，1H25公司珠宝首饰类产品收入282.0 亿元，同比-17.5%。随着公司多元化产品布局，老凤祥推出“盛唐风华”、“凤舞九天”、“八宝罗盘”等主题新品，增加工艺金条等品类，叠加网点下滑趋势逐步扭转（2Q25 净增加9 家营销网点），二季度珠宝首饰类产品收入同比增速转正至16.2%。1H25 公司黄金交易类产品收入49.5 亿元，同比-9.7%；笔类、工艺品销售收入分别同比-22.4%/+38.3%至0.82/0.20 亿元。


　　产品结构变化及促销让利经销商，致毛利率短期承压1H25 公司综合毛利率为8.7%，同比-0.5pct，我们预计主因毛利率相对较低的金条销售占比提升，以及终端消费需求较弱、公司主动让利经销商。


　　1H25 期间费用率为2.2%，同比-0.1pct，主因员工薪资不断优化，其中，销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为1.3%/0.6%/0.03%/0.3%。1H25 其他收益3.5 亿元（1H24：1108 万元），主要系子公司老凤祥有限公司收到的财政补贴增加（计入非经常性损益）；投资收益及公允价值变动收益合计为-0.57 亿元（1H24：-1.04 亿元）。综合影响下，1H25 归母净利率为3.7%，同比+0.2pct；扣非净利率为3.2%，同比-0.5pct。


　　盈利预测与估值


　　我们维持2025-2027 年归母净利润预测16.5、18.5、20.6 亿元，同比增速分别为-15.5%/+12.6%/+11.3%。参考可比公司2025 年Wind 一致预期PE均值20 倍，维持目标价63 元，对应2025 年20 倍PE。


　　风险提示：行业竞争加剧、黄金价格波动、渠道拓展不及预期、品牌形象受损。

□.樊.俊.豪./.惠.普    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司