上汽集团(600104)：改革成效持续显现 尚界新车重磅上市

上汽集团发布半年报， 2025 年H1 实现营业总收入2995.88 亿元（yoy+5.23%），归母净利60.18 亿元（yoy-9.21%），扣非净利54.31 亿元（yoy+432.21%）。其中Q2 实现营业总收入1587.27 亿元（yoy+12.08%，qoq+12.68%），归母净利29.94 亿元（yoy-23.50%，qoq-0.96%）。我们看好上汽集团持续的改革落地，公司有望迎接转型重生，销量保持回升趋势，同时与华为合作“尚界”也有望为集团注入新增长动力。维持“买入”评级。


　　单月销量同比“七连涨”，下半年尚界H5 等多款重磅新车上市25Q2 集团批发销量为110.8 万辆，同环比+12%/13%，7 月集团批发33.75万台，同比+34%，单月销量实现同比“七连涨”，1-7 月累计批发239 万，同比+15%，持续兑现改革带来的销量改善逻辑。展望下半年，荣威、智己、MG 等自主品牌新品迭代，叠加华为合作首款车型“尚界H5”（预售18 小时内订单便突破5 万台）、奥迪AUDI E 及别克高端品牌“至境”的推出，有望显著优化产品结构，带动品牌向上与盈利提升。


　　25H1 上汽乘用车大幅减亏，25Q2 费用控制良好①25H1 我们判断上汽乘用车大幅减亏，具体拆分为：25H1 国内利润参考母公司报表“净利润-投资收益”为-13.9 亿元（24H1 为-26.3 亿元），海外利润主体为上汽国际盈利9.9 亿元。②Q2 集团投资收益为18.25 亿元，环比Q1 -3.79 亿元，主要为斑马智行减值影响；上汽大众利润表现稳定，单体公司25H1 归母净利润8.84 亿元，同比+2.3%；上汽通用25H1 单体公司净利润约5.7 亿元，同比扭亏；上汽通用五菱25H1 单体归母净利润5.76亿元，同比+492%。③25Q2 销售/管理/研发控费较好，费用率较Q1 分别-0.31/-0.01/-0.06pct；财务费用因出现汇兑收益为-14.59 亿元。④随着公司经营逐步改善，公司调整此前减值策略（集中于Q4 减值），25Q2 资产减值+信用减值总计11.09 亿元（Q1 为-1.26 亿）。


　　强化落实国企改革和资源聚焦，公司迎接转型重生上汽集团在25H1 展现出较强经营韧性，各项条线改革驱动集团基本面改善①组织架构和战略上，强自主、稳合资，成立大乘用车板块，聚焦资源提升效率，提升自主品牌竞争力并赋能合资企业；②产品与技术层面，依托与华为合作的"尚界"品牌（首款车型H5 预售18 小时订单破5 万台）及荣威、智己等新品矩阵，强化"长续航、智能操控"等差异化标签，同时加速固态电池、智能座舱及"端到端"大模型等关键技术迭代。③我们认为公司25 年整车销量超过450 万辆、营业总收入超过6740 亿元的目标有较大概率能完成。


　　盈利预测与估值


　　我们维持此前盈利预测，预计25-27 年营收7170/7781/8266 亿元，25-27年归母净利123.0/151.0/167.7 亿元。可比公司25 年iFind 一致预期PE 均值为18.9 倍，考虑到上汽改革效果逐渐显现以及与华为合作注入新动能，给予其20%估值溢价至22.7 倍PE（前值21.7 倍），目标价24.31 元（前值23.05 元）。维持“买入”评级。


　　风险提示：国内销量不及预期、海外销量承压、国企改革落地不及预期。

□.宋.亭.亭./.张.硕    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司