中国广核(003816)2025年中报点评：惠州机组注入在即 营业成本上行叠加增值税返回大幅减少压制业绩

事件：公司发布2025 年中报。2025 年上半年，公司实现营收391.67 亿元，同比-0.53%；归母净利润59.52 亿元，同比-16.30%。Q2 单季度，公司实现营收191.39 亿元，同比-5.23%；归母净利润29.26 亿元，同比-16.54%。


　　上网电量增长对冲上网电价下行影响，核电发电营收同比+0.93%。2025 年上半年，公司控股机组上网电量892.65 亿千瓦时，同比+8.84%；主要增量来自于大亚湾核电站及防城港核电站。2025 年上半年，大亚湾核电站换料大修总时间少于2024 年同期，其上网电量同比+39.78%，达78.53 亿千瓦时；由于防城港4号机组于2024 年5 月25 日投产，2025 年上半年上网电量同比+33.85%，达155.22 亿千瓦时。但由于电力市场整体交易价格有所下降，2025 年上半年公司平均市场电价较2024 年同期下降约8.23%；电价下行对冲上网电量增长，公司上半年核电发电营收306.58 亿元，同比+0.93%。 同期，公司其他业务（建筑安装和设计服务、提供劳务等）营收有所下行，同比-5.48%；因此拉低公司整体营收水平。


　　营业成本大幅提升，压制公司盈利水平。25 年上半年，公司电力板块营业成本为173.87 亿元，同比+11.66%；该板块对应毛利率为43.29%，同比下降5.44pct。


　　叠加同期其他收益中增值税返还同比减少5.75 亿元，达3.48 亿元，对公司业绩有所压制。


　　核电机组发展有序，拟注入核电资产。8 月27 日，公司与集团签订股权转让协议，拟向集团收购其持有的惠州核电（惠州1、2 号机组）82%股权、惠州第二核电（惠州3、4 号机组）100%股权、惠州第三核电（惠州5、6 号机组）100%股权、湛江核电100%股权。截至25 年6 月30 日，公司共管理20 台在建核电机组（包括本公司控股股东委托公司管理的8 台机组），其中3 台处于设备安装阶段，2 台处于调试阶段，4 台处于土建施工阶段，11 台处于FCD 准备阶段。


　　2025-2030 年间预计投产机组分别为1/2/2/1/1/2 台，为公司机组持续扩张提供稳健增量。


　　盈利预测、估值与评级：公司营业成本大幅提升，叠加上网电价有所下行；我们下调公司2025E-2027E 归母净利润预测至98.11/102.34/109.71 亿元（前值为107.57/117.33/120.10 亿元），折合EPS 分别为0.19/0.20/0.22 元，对应PE为19/19/17 倍。基于公司核电机组持续扩张，我们维持公司“买入”评级。


　　风险提示：项目建设进度不及预期、政策变化致项目核准进度不及预期、原材料价格上涨风险、核电上网电价超预期下行。

□.殷.中.枢./.宋.黎.超    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司