三只松鼠(300783)：抖音和分销驱动增长 费投加大导致盈利承压

事件:


　　2025 年8 月27 日，公司发布2025 年半年报。公司2025H1 实现营收54.78 亿元，同比+7.94%；归母净利润1.38 亿元，同比-52.22%；扣非归母净利润0.51 亿元，同比-77.75%。2025Q2 实现营收17.54 亿元，同比+22.77%；归母净利润-1.01 亿元，亏损同比扩大；扣非归母净利润-1.12 亿元，亏损同比扩大。


　　投资要点:


　　Q2 淡季收入增速较快，抖音和分销驱动增长。分渠道来看，2025H1线上实现营收42.95 亿元，同比+5%，其中抖音/京东/天猫收入分别为14.78/8.08/8.82 亿元，同比+20.8%/+1.9%/-18.6%，公司电商端加速对优势及潜在品类的运营细化，抖音平台贡献突出。线下分销收入9.38 亿元，同比+40.2%，门店收入1.87 亿元，同比-18.7%，其中单Q2 分销实现翻倍增长，公司在线下分销端加速全品类适配与全渠道渗透，推出瓜子、火鸡面、AD 钙、八宝粥等千万级日销品矩阵，日销占比大幅提升；线下门店则积极探索自有品牌生活馆。分产品来看， 2025H1 公司坚果/ 烘焙/ 综合类收入分别为27.31/6.82/13.98 亿元，同比-1.0%/+12.0%/+49.7%，综合类收入增速较快。


　　坚果原料上涨叠加费用率上行，盈利能力承压。2025H1 公司毛利率为25.08%，同比-0.77pct；其中Q2 毛利率为21.57%，同比-0.33pct，主要系由于国际形势影响，坚果原料成本上涨，导致坚果产品特别是礼包的利润有所下滑，H1 公司坚果毛利率同比-2.6pct。


　　费用端来看， 2025Q2 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为24.16%/5.16%/0.33%/0.17% ， 同比分别+3.06/+1.63/-0.13/-0.02pct。销售费率提升主要系线上平台流量变化导致费率提升，以及线下分销加大市场投入，因此平台服务及推广费增加。管理费率提升则主要来自新增物业折旧及摊销费用上升。综上导致公司Q2 归母净利润为-1.01 亿元，亏损同比扩大，对应归母净利率-5.76%，同比-4.43pct，盈利短期承压。


　　全品类布局加速推进，长期成长值得期待。展望全年，公司在“高端性价比”战略牵引下，加速零食上新，构建全品类产品矩阵，打造多个千万级大单品，同时依托弋江零食园区产能投放提升自产比例，供应链效率持续优化。渠道端，公司推进“D+N”全渠道体系，探索自有品牌“生活馆”，强化品质人群触达，打造一站式品质生活服务。产品端，公司当前已经具备了打造性价比商品的能力，即快速上新及成本管控的能力，后续将往差异化和品质化转型。


盈利预测和投资评级：目前公司改革进展顺利，在“高端性价比”总战略牵引下，形成“D+N”的全渠道协同体系，且具备了打造性价比商品的能力。展望后续，公司持续发力分销渠道及探索自有品牌生活馆，线下短板有望逐步改善，产品逐步往差异化及品质化路线转型，从而带动盈利能力提升。但考虑到当前仍处于费用投入期，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入为125.34/147.79/167.39 亿元，同比+18%/+18%/+13%；归母净利润2.30/5.67/7.20 亿元， 同比-44%/+147%/+27% ； EPS 分别为0.57/1.41/1.79 元，对应PE 分别为47/19/15X，维持“买入”评级。


风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。

□.刘.洁.铭./.秦.一.方    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司