国联民生(601456)：整合初见成效

公司发布2025 年半年报。2025 上半年，公司实现营业收入40.11 亿元，同比+47.4%（本数基于2024 年上半年国联与民生证券的合计值，后续同比均采用此口径）；实现归母净利润11.27 亿元，同比+166.9%；对应EPS 为0.20元，ROE 为2.52%，同比+2.04pct。公司投资收益增加，经纪业务受益于市场活跃度提升，同时公司整合民生证券，在区域转型过程中发挥竞争力。


　　自营规模持续扩张，权益分帐户构建。上半年，公司自营实现营业收入20.97亿元，同比+94.3%；公司金融投资资金为926.72 亿元，较年初增加131 亿元，增长16.51%。其中，TPL 账户为749.28 亿元，较年初增加103 亿元，增长15.94%；OCI 权益账户为112 亿元，较年初增加38 亿元，增长40.51%。


　　经纪业务地域互补明显，基金投顾业务续增长。上半年，公司经纪业务实现收入9.05 亿元，同比+22.6%。截至上半年，公司货币资金315.33 亿元，较同期增加24.69 亿元，同比+8.5%；基金投顾保有规模97.08 亿元，业务规模持续增长。整合后，国联民生的分支机构覆盖长三角及豫鲁地区，形成全国性的布局，整体竞争力提升。


　　股权融资规模有所降低。上半年，公司投行业务实现收入5.31 亿元，同比-9.6%。上半年，公司股权融资完成IPO 项目及再融资项目（含并购重组配套融资）共6 单，合计承销金额26.20 亿元，同比（民生证券2024 年上半年募集资金45.69 亿元）有所降低；股权承销家数和承销收入分别位列行业第8 位和第5 位。整合后，民生证券的投行业务优势还有持续提升空间。


　　资管及信用稳中有增。上半年，公司实现信用业务收入0.27 亿元，同比+120.3%；其中，利息收入9.34 亿元；利息支出9.08 亿元。同期实现资管业务收入3.57 亿元，同比增长0.6%。


　　风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。


　　投资建议：基于公司整合民生证券后业务协同初见成效，同时市场交投活跃，我们对公司的2025-2027 年的盈利预测分别上调85.8%/81.8%/71.1%，预计2025-2027 年公司归母净利润为18.1/20.0/21.4 亿元，同比增长89.7%/10.9%/6.8%，当前股价对应的PE 为38.5/34.7/32.5x,PB 为2.1/2.0/1.9x。


　　公司当前已经成功整合民生证券，后续协同效应或将逐步显现，民生证券经纪网络、投行实力及资本基础将逐步为公司贡献业绩。我们对公司维持“优于大市”评级。

□.孔.祥./.陈.莉    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司