格力电器(000651)：Q2经营表现承压 期待新零售改革成效

事件：格力电器公布2025 年中报。公司2025 年上半年实现营业总收入976.2 亿元，YoY-2.7%；实现归母净利润144.1 亿元，YoY+2.0%。经折算，公司Q2 单季度实现营业总收入559.8 亿元，YoY-12.1%；实现归母净利润85.1 亿元，YoY-10.1%。我们认为，受线上空调行业价格竞争和中央空调行业景气低迷的影响，Q2 格力单季收入承压，但盈利能力表现稳健。


　　Q2 空调主业承压，期待渠道改革成效：H1 格力消费电器（空调+生活电器）收入YoY-5.1%。结合公司季度收入增速变化趋势，我们推断Q2 格力消费电器收入同比明显下降。Q2 线上空调行业价格竞争较激烈，格力空调定价中高端，我们推测行业价格竞争对格力销量产生一定的影响。据奥维数据显示，Q2 线上空调行业均价YoY-3.4%。另外，房地产市场景气低迷对中央空调销售影响较大，据产业在线数据，Q2 格力中央空调销售额YoY-6.6%。展望后续，国内方面，格力持续建设线上线下融合的新零售体系，推进“董明珠健康家”门店升级，有望通过场景化体验、数据可视化、智能交互等方式促进全品类销量增长。海外方面，格力坚持自主创新布局海外市场，自主品牌占出口收入近70%，H1 外销收入YoY+10.2%，海外收入有望持续快速增长。


　　Q2 单季毛利率同比下降：格力Q2 单季毛利率29.5%，同比-0.6pct，我们推测主要受到行业价格竞争和低毛利的外销占比提升的影响。


　　Q2 单季盈利能力同比提升：格力Q2 单季归母净利率为15.2%，同比+0.3pct。格力盈利能力同比有所提升，主要因为：1）Q2 财务费用率同比-0.9pct，主要系汇兑收益增加和利息费用减少所致。2）Q2 销售费用率同比-0.3pct，我们推测主要受益于新零售营销体系带来的营销效率提升。3）受非主营业务影响，Q2 所得税占收入比例同比-0.8pct，公允价值变动收益/信用减值损失/资产减值损失占收入比例同比+0.3pct/+0.3pct/+0.2pct（减值损失同比减少）。


　　Q2 单季经营现金流同比大幅提升：格力Q2 经营性现金流净额为173.3 亿元，同比+92.6 亿元。格力经营性现金流同比明显提升，主要因为Q2 收到其他与经营活动有关的现金同比+64.1 亿元，且经营活动现金流出(金融类)同比-62.5 亿元。Q2 合同负债余额124.0 亿元，YoY-12.1%，推测主要与渠道模式转变后对经销商打款提货要求降低有关。Q2 公司货币资金+交易性金融资产余额合计1423.0 亿元，YoY+8.2%，公司在手资金充裕　　投资建议：格力持续建设新零售体系，推出渠道战略品牌“董明珠健康家”，有助于全品类协同发展，提升消费者购物体验。公司不断加强数字化运营，推动线上线下融合，有望实现经营效率和零售能力提升。预计公司2025 年~2027 年的EPS 分别为6.05/6.39/6.76 元，维持买入-A 的投资评级，给予公司2025 年的PE 估值9x，相当于6 个月目标价54.44 元。


　　风险提示：原材料大幅涨价，房地产景气大幅下行，外贸环境恶化的风险。

□.余.昆./.陈.伟.浩    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司