陕西煤业(601225)：价跌量增业绩承压 煤价回升有望助盈利修复

事件：公司发布2025 年中报。2025H1，公司实现营业收入779.8 亿元，同比-14.2%；实现归母净利润76.4 亿元，同比-31.2%；实现扣非后归母净利润72.2 亿元，同比-35.4%。2025 年Q2，公司实现营业收入378.2 亿元，同比-20.5%，环比-5.8%；实现归母净利润28.3 亿元，同比-54.5%，环比-41.0%；实现扣非后归母净利润26.7亿元，同比-54.2%，环比-41.3%。


　　煤价下跌致煤炭业务承压。2025H1，受行业价格下行影响，公司煤炭业务实现毛利194.5 亿元，同比-32.0%。产销量微增：2025H1，公司实现自产煤产/销量8740/8016万吨，同比+1.2%/+2.9%；其中渭北/彬黄/陕北矿区实现产量346/2731/5663 万吨，同比-22.8%/+4.3%/+1.6% ， 实现销量344/2732/4941 万吨， 同比-10.9%/+15.1%/-1.8%，上半年公司自产煤产销小幅增长，彬黄矿区增幅较大，渭北矿区产量下滑或主因部分矿井资源枯竭成本较高。2025Q2 公司实现自产煤产/销量4346/4062 万吨，环比-1.1%/+2.7%，产销稳定。价格下跌：2025H1，公司实现煤炭售价439.7 元/吨，同比-23.8%，其中外购煤售价473.4 元/吨，同比-26.2%；自产煤售价420.4 元/吨，同比-21.9%，公司煤价下跌主因煤炭市场价格下行。成本微降：2025H1，公司实现原选煤单位完全成本280 元/吨，同比-0.49%，主因相关税费减少，同时材料费及修理费小幅上升。


　　电力业务利用小时数下降。2025H1，公司电力业务实现发/售电量117.7/116.2 亿千瓦时，同比分别-11.8%/-11.4%；实现电价407.6 元/兆瓦时，同比+0.19%；实现度电完全成本342.6 元/兆瓦时，同比+0.01%，受煤电行业需求下降影响，公司上半年电厂利用小时数下降致发售电量同比下降。


　　煤价底部回升，或已度过业绩低点。公司2025H1 业绩同比下滑主因行业煤价下行拖累煤炭主业，在国家能源局“查超产”政策支撑下，当前煤炭价格距年内底部已明显回升，截至2025 年8 月28 日，秦皇岛港5500 大卡煤炭三季度平均价格662.3元/吨，环比二季度增长4.9%，下半年公司业绩有望随煤价回升而企稳。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为164.5/172.3/179.1亿元， 同比增速分别为-26.4%/+4.7%/+4.0% ， 当前股价对应的PE 分别为12.0/11.5/11.0 倍。公司优质丰富煤炭资源奠定行业龙头地位，成本优势突出，分红稳定，并有望在煤价修复过程中具备较大的业绩弹性，维持“买入”评级。


　　风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

□.查.浩./.刘.晓.宁./.邱.达.治    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司