传音控股(688036)：上半年业绩筑底 中期拐点或现

本报告导读：


　　短期受到产品上市节奏错位影响收入同时成本端有所上涨以及市场竞争导致毛利率有所降低，上半年业绩筑底，中期拐点或已出现。


　　投资要点：


　　给予“谨慎增 持”评级，给予目标价为 95.45 元。公司以非洲市场为基础，目前已进入其他新兴市场国家，同时布局数码配件、家用电器及移动互联网服务，形成“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”生态模式，打造商业闭环。我们预计25-27 年EPS 分别为4.15/5.58/7.26 元，考虑到可比公司估值水平，谨慎给予 2025 年23PE，下调目标价至95.45 元。给予“谨慎增持”评级。


　　财务：公司1H25 实现营收290.77 亿元（YoY-15.86%），归母净利12.13 亿元（YoY-57.48%）。其中2Q25 实现营收160.74 亿元（YoY-6.09%），归母净利7.23 亿元（YoY-41.03%）。Q2 毛利率为20.76%，同比降0.13pct，环比增1.49pct。我们预计为受到产品上市节奏错位影响收入同时成本端有所上涨以及市场竞争导致毛利率有所降低。


　　业务：市占率排名稳定，新兴市场巩固优势。据公司25 年半年报援引IDC 数据统计，2025 年上半年公司在全球手机市场占有率为12.5%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球智能机市场占有率为7.9%，排名第六。公司非洲智能机市场的占有率，排名第一。在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率排名第一；孟加拉国智能机市场占有率排名第一；印度智能机市场占有率排名第八。


　　公司成长逻辑：市场、产品、赛道及生态。市场：非洲为基，分享第三世界利基市场快速成长的红利。全球主要国家手机市场开始趋近饱和，逐渐进入存量竞争，而以非洲、东南亚等第三世界地区组成的新兴市场手机渗透率依旧较低。产品：契合用户偏好。立足本土化的创新和专注于用户体验的产品定位，公司品牌拥有较高的用户忠诚度，是公司独特的竞争优势。一系列深度契合本地消费者使用偏好的研发设计，不仅成功培养了消费者的使用习惯，而且通过强化在消费者心中的品牌认可度建立起品牌竞争力。赛道：有限多元化，开启“无边界”扩张之路。公司的3C 配件和家电业务有望打造第二增长曲线。生态：硬件+软件，打造第三世界的“apple 生态”。


　　公司基于Android 系统二次开发、深度定制智能终端操作系统，通过应用商店、广告分发等软硬件融合的方式创造营收。


　　风险提示。汇率波动导致大额非经常性损失的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险；移动互联网业务不及预期带来估值下行风险。

□.舒.迪./.李.轩    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司