桐昆股份(601233)：业绩持续改善 聚酯与炼化景气进入上行周期

投资要点：


　　公司公告：25H1 公司实现营业收入441.58 亿，同比-8.41%；归母净利润10.97 亿，同比+2.93%；扣非归母净利润10.54 亿，同比+16.72%。其中25Q2 实现营业收入247.38亿，同比-8.73%，环比+27.38%；归母净利润4.86 亿，同比+0.04%，环比-20.54%；扣非归母净利润4.54 亿，同比+24.12%，环比-24.33%，业绩表现基本符合我们预期。


　　在油价下跌背景下，公司产品存在一定库存损失且PTA 景气下滑较大，25Q2 公司毛利率达到6.01%，环比-1.7pct。费用方面，25H1 公司期间费用率达到5.01%，同比+0.15pct，主要由于公司产销提升带来的销售费用提升。


　　涤纶长丝景气有所回暖，未来弹性较大。25H1 公司涤纶长丝销量同比有所提升，其中POY/FDY/DTY 销量分别达到438/103/54 万吨，同比分别-0.7%/+7.9%/+6.8%，产销率分别达到90%/95%/93%。其中25Q2 POY/FDY/DTY 销量分别达到257/58/12 万吨，环比分别+42.5%/+29.2%/-70.4%，在POY 景气回暖下，销量呈现较为明显的提升。利润方面，我们测算涤纶长丝25Q2 涤纶长丝平均价差达到1306 元/吨，环比+28 元/吨。


　　短期来看，行业即将进入“金九银十”旺季，涤纶长丝利润存在较大弹性空间；中长期来看，未来行业供给增长缓慢，“反内卷”政策有望给予更多约束，而行业需求随经济增长有望持续提升，在供需收紧的趋势下，涤纶长丝景气有望逐步上行。


　　PTA 景气有所下滑，行业景气基本触底。25H1 公司PTA 销量达到83 万吨，同比+14.3%，其中25Q2 销量达到41 万吨，环比-3.2%。在供需过剩背景下，我们测算25Q2 PTA 价差达到219 元/吨，环比-59 元/吨，景气基本触底。展望未来，2025-2026 年PTA 新增产能仍然较多，预计PTA 供应过剩格局仍然维持，但行业大型资本开支基本在2026 年结束，预期明年PTA 行业有望进入反转周期。


　　浙石化盈利有所回暖，景气有望逐步提升。公司投资收益基本来源于持有的浙石化20%股权，25H1 在炼化景气修复下，公司投资净收益达到4.24 亿，同比+4.5%，其中25Q2 由于油价下行带来一定库存损失，公司投资净收益达到1.70 亿，环比-32.9%。预期未来油价维持60-70 美金区间震荡，炼化成本端回归舒适区间，在海外炼厂退出、地炼开工率下滑的趋势下，预期炼化盈利有望持续改善带动公司投资收益提升。


　　投资分析意见：由于涤纶长丝和炼化景气存在较好的修复空间，我们上调2025-2027 年归母净利润预测至25、37、50 亿（原为20、31、42 亿），对应PE 分别为14X、9X、7X，维持“买入”评级。


　　风险提示：国际油价大幅波动；关税影响不确定性；在建项目投产不及预期等。

□.刘.子.栋./.宋.涛./.陈.悦    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司