荣昌生物(688331)：BD交易提振现金状况 全年预计减亏明显

公司2Q25 继续延续此前的减亏趋势，全年有望实现约50% YoY 减亏。


　　维持“持有”评级，上调目标价至港股65 港元、A 股人民币85 元。


　　2Q25 年收入大致符合预期，归母净利润好于预期；全年有望实现约50%幅度减亏：公司2Q25 年实现收入人民币5.66 亿元（+38.3% YoY，+7.6% QoQ），主要由RC18、RC48 产品收入贡献，大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期。归母净亏损进一步缩窄至1.95 亿元（-54.7% YoY, -23.1% QoQ），好于我们和VA 一致预期，主要由于毛利率好于预期及研发费用略低于预期。毛利率为85.5% (+9.3 ppts YoY, +2.2 pptsQoQ)，同比环比均提升明显。研发费用为3.18 亿元，同比环比均呈下降态势（-33.0% YoY, -3.2% QoQ）。此外，销售费用为2.75 亿元，对应销售费用率为48.6%，占比较2Q24 有所降低，较1Q25 略有轻微上升。


　　展望全年，公司维持此前所说的30%产品收入增速的指引，且预计随着销售规模的增加，下半年费用率仍将进一步下降，因此全年减亏的幅度预计约50%(vs.上半年减亏幅度为42% YoY)。


　　两款核心产品商业化进展符合预期：公司在业绩会上表示泰它西普上半年实现6.5 亿元销售（+59% YoY），维迪西妥单抗实现4.4 亿元（+38% YoY），我们认为两者销售均符合市场预期。就泰它西普而言，商业化团队为900人规模，较去年同期增加，主要由于新获批适应症MG 推广人员的增加，目前覆盖超过1,000 家医院，上半年收入大部分由SLE、狼疮肾贡献，其次是IGAN，再其次是MG（自MG 适应症获批后，销售明显增加），下半年商业化工作重心在于提高SLE 目标医生覆盖数量和质量、覆盖所有具备神经科市场潜力的医院、肾科聚焦激素不耐受患者从而进行差异化竞争、以及推进干燥综合征上市前准备工作。就维迪西妥单抗而言，商业化团队人员仍旧稳定在500 人左右，目前已准入1,000+家医院，上半年UC 前线继续保持不错增长，GC 晚期及围手术期同比增长明显，公司计划下半年保持UC 前线的亮眼表现以及加强膀胱癌、UTUC、HER2 低表达UC 疾病教育，进一步延长DOT，以及向前线GC、HER2+ BC 伴有肝转移患者推广。


　　港股配售及两项BD 使得现金状况显著改善，公司计划更多投入至早期研发，预计明年IND 申报数量将明显增加：截至2025 年6 月30 日，得益于5 月完成8 亿港元的配售，公司在手现金达到12.71 亿元（vs.


　　2024 年底：7.6 亿元）。此外，公司分别于6 月实现泰它西普出海授权至Vir（7 月已收到4,500 万美元首付款）、8 月实现RC28-E 注射液大中华区及亚洲区对外授权至参天（人民币2.5 亿元首付款），两者合计将为下半年带来约人民币5.7 亿元现金流入。管理层表示，随着公司不再需要承担泰它西普海外临床试验成本，公司将增加早研和临床探索研发活动，ADC、双抗多抗、融合蛋白仍是主要早研方向，预计明年IND申报数明年将显著增加。此外，年中刚进入1 期的RC278 是新型ADC药物（7 月IND 获得批准，靶点尚未披露），目前仍处于爬坡阶段；RC288（尚未披露靶点的ADC）预计将于1Q25 申报IND。


　　2H25/1H26 续催化剂包括：泰它西普三期MG 后续长期数据读出（预计今年10 月）、三期干燥症数据读出（预计4Q25）、三期IGAN 数据读出（预计2025 年底/2026 年初），RC148 (PD-1/VEGF) 一期数据读出（预计2025 年底），维迪西妥单抗1L UC 三期数据读出（预计3Q25），泰它西普及维迪西妥医保谈判结果（预计2H25）以及RC148 潜在BD 交易。


　　维持“持有”评级，上调目标价至港股65 港元、A 股人民币85 元：


　　我们将2025E 净亏损预测调整至7.0 亿元，将2026E 净亏损调整至接近盈亏平衡，2027E 净亏损调整至4.7 亿元净盈利，主要由于将近期多项成功的三期试验POS 上调，将两款资产对外授权纳入我们模型，下调研发费用预测以及上调毛利率预测导致。同时，考虑到公司核心资产均完成BD 且公司现金流改善显著，我们将WACC 从先前的10%下调至9.5%。基于我们的DCF 估值模型（永续增长率：3%），我们得到新的目标价港股65 港元，A 股人民币85 元，维持公司“持有”评级。


　　投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、竞争激烈。

□.阳.景./.胡.泽.宇    .浦.银.国.际.证.券.有.限.公.司