国科军工(688543)：主业收入稳增叠加盈利能力改善 赛道持续景气未来可期

事件：


　　公司公布2025 年半年报业绩报告。根据公司公告，公司2025 年H1 实现营收4.17 亿元（yoy-13.37%），实现归母净利润0.77 亿元（yoy-3.18%），实现扣非归母净利润0.62亿元（yoy-18.59%）。2025 年Q2 实现营收2.93 亿元（yoy-1.86%），实现归母净利润0.48 亿元（yoy+3.72%），实现扣非归母净利润0.47 亿元（yoy+2.33%）。2025 年H1 业绩表现符合市场预期。


　　点评：


　　主业产品有序交付支撑营收体量，全年收入有望实现稳增。根据公司公告，公司2025 年H1 实现营业收入4.17 亿元（yoy-13.37%），我们分析认为：1）分子公司看，报告期内先锋公司实现收入1.45 亿元（yoy+22.03%），九江国科实现收入0.24 亿元（yoy-47.33%），航天经纬实现收入1.93 亿元（yoy+3.21%），星火军工实现收入0.30 亿元（yoy+6.44%），新明机械实现收入0.51 亿元（yoy-57.82%）；2）分业务看，根据公司公告，子公司先锋公司及九江国科从事弹药装备生产，报告期内合计实现收入1.70 亿元（yoy+2.75%），子公司航天经纬主要从事固体发动机动力模块生产，子公司星火军工从事整弹引信生产，子公司新明机械从事制导装备控制模块生产，基于子公司财务数据，报告期内整弹及动力模块两大主业营收实现正增，25H1 营收同比下滑系报告期内控制模块确收体量较去年同期下降；3）分季度看，公司2025 年Q2 实现营收2.93 亿元，同比下滑1.86%，环比增加134.4%，公司产品交付确收情况逐季改善中。我们分析认为，公司深度受益于行业下游景气度恢复，叠加年初签订重大销售合同，在手订单饱满，伴随产品有序交付确收，2025年全年营收有望保持增长态势。


　　产品结构优化带动盈利能力提升，2025 年H1 业绩符合市场预期。根据公司公告，公司2025 年H1 实现归母净利润0.77 亿元（yoy-3.18%），我们分析认为：1）从毛利率看，2025 年H1 公司毛利率为38.41%，较去年同期36.16%增加2.25pcts，系报告期内高毛利产品营收占比增加，带动整体毛利率提升；2）从净利率看，2025 年H1 公司净利率较去年同期增加1.27pcts 至18.52%，净利率提升主要系产品盈利能力提升，增幅较毛利率收窄系报告期内费用率较去年同期增加；3）从费用端看，公司期间费用率较去年同期增加7.62pcts 至22.95%，其中管理费用率较去年同期增加2.12pcts 至9.48%，研发费用率较去年同期增加4.35pcts 至13.19%，我们分析认为公司费用率增加主要系报告期内股份支付费用摊销增加，叠加报告期内研发投入维持高位所致，报告期内管理费用及研发费用中股份支付费用较去年同期合计增加0.13 亿元。伴随公司动力模块及智能弹药在研产品定型投产转化为收入，公司全年业绩有望实现正增。


　　存货环比维持高位，公司排产有序进行中。根据公司公告，截至2025 年H1 末，公司存货为2.61 亿元，较25 年Q1 末增加12.02%，其中在产品为1.52 亿元，较25 年初增加85.37%，较去年同期增加65.22%，原材料为0.80 亿元，维持年初以来的高位。我们分析认为，公司存货环比维持高位，其中在产品体量较年初显著增长，表明公司产品排产有序进行中，公司生产经营情况向好，侧面反映行业维持高景气。


　　弹药及制导装备核心配套商，核心受益于下游需求持续释放。1）公司为行业内极少数具备弹载动力模块研制资质的生产单位，且掌握多核心技术，历年来紧跟装备迭代，且25年初签订重大销售合同，在手订单饱满且份额稳固；2）公司产品覆盖海陆空三场景应用，深度受益下游多客户需求释放带来的业绩增量；3）募投项目有序建设，动力模块产能提升的同时，产业链条有望进一步延伸，拓宽公司成长边界；4）公司股权激励计划实施中，覆盖公司核心团队，并将核心盈利指标设定为解禁目标，彰显公司盈利能力持续改善信心。


　　下调2025E-2026E 年盈利预测，新增2027E 年盈利预测并维持“买入”评级。考虑公司股权激励费用摊销影响，我们下调2025E-2026E 年公司归母净利润预测为2.28/2.90 亿元（前值为2.43/3.06 亿元），新增2027E 年盈利预测为3.79 亿元，当前股价对应PE分别为52/41/31 倍。考虑到公司生产资质稀缺，卡位优势显著，且募投项目有望进一步拓宽成长边界，因此维持“买入”评级。


　　风险提示：下游订单落地进度不及预期、毛利率变动风险、在建工程建设进度不及预期。

□.韩.强./.武.雨.桐./.穆.少.阳./.达.邵.炜    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司