比亚迪(002594)：国内竞争加剧影响盈利 坚定出海+高端化

投资要点


　　业绩Q2 业绩略低于预期：公司H1 营收3713 亿元，同增23%，归母净利润155 亿元，同增14%，扣非净利润136 亿元，同增10%，毛利率18%，同降2.0pct；Q2 营收2009 亿元，同环比+14%/+18%，归母净利润64 亿元，同环比-30%/-31%，毛利率16.3%，同环比-2.4/-3.8pct。


　　国内竞争加剧，智驾增加成本，Q2 单车利润环比下滑：H1 汽车相关产品收入3025 亿，同比+32%，毛利率20.35%，同比-3.59pct。我们测算25H1 单车价格15.3 万元(含税)，同降2%，单车毛利2.9 万元，单车净利0.7 万元，同-15%，其中Q2 单车价格15.5 万元，环+3%，单车毛利2.6 万元，单车净利0.5 万元，环-44%。单车利润下滑主要原因：一是Q2 起智驾车型占比提升至近80%，平均单车成本增加约0.5 万元；二是为应对国内竞争，给予一定优惠折扣；三是H1 经销商返利Q2 确认。


　　展望H2，我们预计Q3 好转，Q4 有望恢复。


　　全年预计销量近500 万辆，加速高端化和出海：公司25 年H1 销量215万辆，同增33%，国内市占率32%，同-2pct，出口46 万辆，同增128%，高端车14 万辆，同增70%。25Q2 销量115 万辆，我们预计Q3 小幅提升，Q4 年底抢装，我们预计25 年销量近500 万辆，同比增15%-18%，其中出口约100 万辆。盈利端，25Q2 为低点，一方面国内价格企稳，二是公司高端车和出海占比提升，且随着规模化，我们预计Q3-4 单车利润恢复，全年维持0.7 万元/辆。


　　比亚迪电子H1 利润同增21%：比亚迪电子25 年H1 收入806 亿元，同增3%，毛利率6.9%，同比微增，权益利润11 亿元，同增14%；其中Q2 收入437 亿元，同环比+4%/+19%，毛利率7.4%，同环比+0.5/+1.1pct，权益利润7.3 亿元，同环比+22%/+78%，我们预计全年权益利润贡献近50 亿，同比增15%+。


　　研发费用持续高增，经营性现金流亮眼：25Q2 费用率12.8%，同环比1.1/-0.9pct，其他收益33 亿元，同环比+10%/+1%，经营性净现金流233亿元，同环比+489%/+171%，资本开支422 亿元，同环比+103%/+14%，存货1408 亿元，较年初增长21%。


　　盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧、智驾成本增加，我们预计公司25-27 年归母净利450/589/710 亿元（此前预测值为523/629/756 亿元），同增12%/31%/21%，对应PE 23/18/15x，给予26 年25x，目标价161 元，考虑公司持续推动智能化与出海，维持“买入”评级。


　　风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。

□.曾.朵.红./.黄.细.里./.阮.巧.燕    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司