甘源食品(002991)：改革调整 静待改善

事件：甘源食品发布2025 年中报，25H1 实现营业收入9.45 亿元，同比-9.34%；归母净利润0.75 亿元，同比-55.20%；扣非归母净利润0.64 亿元，同比-56.01%。


　　其中，25Q2 单季度实现营业收入4.41 亿元，同比-3.37%；归母净利润0.22 亿元，同比-70.96%；扣非归母净利润0.18 亿元，同比-70.91%。


　　优化低效业务，海外市场增势良好。分产品看，25H1 公司各品类动销积极，青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列分别实现收入2.34/1.25/1.25/2.73/1.75 亿元，同比-1.56%/-9.51%/+2.11%/-19.92%/-11.50%。公司加快推新节奏，并对部分低效产品主动缩减。分渠道看，25H1 经销/电商/直营及其他渠道收入分别为6.96/1.53/0.83 亿元，同比-19.84%/+12.42%/+154.63%。直营渠道经调整后初显成效；经销业务中传统经销渠道因自身人流量下滑、以及公司取消部分低质量客户的合作，体量有所收缩。零食量贩业务收入保持较好增速，收入占比进一步提升。电商业务主动收缩低价礼盒投入，叠加推出的新品带来了一定收入增长。分地区看，25H1 华东/西南/华中/华北/华南/西北/东北/境外收入分别为2.85/1.22/1.10/ 0.73/0.93/0.30/0.22/0.44 亿元， 同比+3.57%/-29.76%/-31.49%/-39.85%/ +27.26%/-34.65%/-35.73%/+162.92%。海外市场在越南基础上，进一步开拓了印尼、马来西亚、泰国等区域，稳步带来新增量。


　　主要原材料成本增加，费投加大影响利润。毛利率方面，25H1/25Q2 公司毛利率分别为33.61%/32.79%，25Q2 同比-1.58pcts，环比-1.54pcts。主要系收入规模下降，规模效应有所降低；以及棕榈油等主要原材料价格上涨带来生产成本的增加。费用端，25H1/25Q2 销售费用率分别为18.56%/19.97%，25Q2 同比+6.42pcts，环比+2.63pcts。主要系公司加大品牌建设力度，明星代言、广告宣传等费用投入增加；以及市场销售人员增加带来的薪酬提升。25H1/25Q2 管理费用率分别为5.15%/5.46%，25Q2 同比+1.36pcts，环比+0.59pcts。主要系公司优化管理团队，引入新人才，带来管理费率的提升。综合来看，25H1/25Q2公司归母净利率分别为7.89%/4.95%，25Q2 同比-11.53pcts，环比-5.51pcts。


　　受短期费用增加以及成本端影响，公司盈利能力有所承压。


　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司持续投入品牌费用影响利润端，品牌建设成效有待观察。我们下调2025-2027 年归母净利润预测至2.49/3.43/3.92 亿元（较前次下调39.7%/31.7%/32.9%）；对应2025-2027 年EPS 为2.67/3.68/4.20元，当前股价对应P/E 分别为22/16/14 倍。公司产品力扎实，积极推进全渠道布局，维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。

□.叶.倩.瑜./.李.嘉.祺./.董.博.文    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司