比亚迪(002594)：毛利率承压 静待智能化与出海成长突围

事项：


　　公司发布2025 年中报：


　　1） 营收：3,713 亿元/+23%，Q2 单季2,009 亿元/同比+14%、环比+18%；2） 净利：归母155 亿元/+14%，Q2 单季64 亿元/同比-30%、环比-31%，扣非归母136 亿元/ +10%，Q2 单季54 亿元/同比-37%、环比-34%。


　　评论：


　　Q2 毛利率承压明显，估计折摊、价格竞争影响大。集团Q2 单季毛利率16.3%/同比-2.4PP、环比-3.8PP，由于会计准则调整同比可比性较差，但Q2 环比下降依旧明显，或主要受到折摊及终端价格竞争影响。25H1 折摊规模约373 亿元、占营收比例10.0%，同比+69 亿元/-0.1PP、环比+35 亿元/+2.9PP，折合单车折摊1.7 万元/同比-0.2 万元、环比+0.4 万元。其中，生产性折摊约308 亿元、占营收比例8.3%，同比+50 亿元/-0.3PP、环比+27 亿元/+2.4PP，折合单车1.4 万元/同比-0.2 万元、环比+0.3 万元。此外，5-6 月公司终端进行限时优惠活动，并且Q2 新增经销商半年度红包返利，均对毛利率形成负面影响。


　　简单剔除比电财务，单车净利降至0.49 万元。比亚迪电子Q2 营收437 亿元/同比+4%、环比+19%；毛利率7.4%/同比+0.5PP、环比+1.1PP；归母净利11.1亿元/同比+22%、环比+78%。简单剔除后，集团Q2 营收1,572 亿元/同比+17%、环比+18%；毛利率18.7%/同比-3.7PP、环比-5.1PP；归母净利56.3 亿元/同比-34%、环比-36%。结合销量，季度ASP 13.7 万元/同比+0.14 万元、环比+0.39万元；单车毛利2.6 万元/同比-0.47 万元、环比-0.61 万元；单车净利0.49 万元/同比-0.37 万元、环比-0.38 万元。毛利承压、费用较刚性，导致净利下降明显。


　　预计Q3 边际好转，或将通过产品结构调整与降本控费实现。Q2 归母净利率3.2%/同比-2.0PP、环比-2.2PP，是近几年较差水平。随反内卷的推进，终端价格有望企稳，结合公司高端化、出海战略的不断执行，毛利率有望获得边际修复。此外，Q2 费用率约12.8%/同比+1.1PP、环比-0.9PP，后续仍有管控空间。


　　静待公司下一波产品周期带来的规模效益红利再现。


　　考虑公司当下产品周期及财务表现，我们调整2025-27 年核心预测：


　　1） 销量：470/528/570 万辆，同比+11%/+12%/+8%，原值504/554/608 万辆；2） 营收：9,255/10,822/12,376 亿元，同比+19%/+17%/+14%；3） 净利：426/514/632 亿元，同比+6%/+21%/+23%，原值511/608/671 亿元；4） EPS：4.67/5.64/6.94 元，原值5.61/6.66/7.36 元。


　　投资建议：公司综合竞争力依旧强劲，看好中期全球份额扩张。短期市场担心国内平价车竞争格局恶化，我们认为公司作为行业龙头仍有后手优势。中期有望凭借智能化、海外市场进行成长突围。规模优势、高度垂直和销售结构也将支撑公司盈利能力的修复与提升。考虑估值切换，给予2026 年1.1 倍PS，调整目标市值至1.19 万亿元，对应A 股目标价调整至130.6 元。考虑A/H 溢价1.0 倍，调整港股目标价至142.7 港元。维持“强推”评级。


　　风险提示：利润率不及预期、出海进展不及预期、国内市占不及预期。

□.张.程.航./.夏.凉    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司