英科医疗(300677)：经营韧性凸显 盈利弹性可期

投资要点


　　英科医疗披露2025H1 业绩：


　　2025H1 公司实现营业收入49.13 亿元，同比+9%，实现归母净利润7.10 亿元，同比+21%，扣非后归母净利润4.00 亿元，同比-18%；25Q2 单季公司实现营业收入24.20 亿元，同比+5%，实现归母净利润3.58 亿元，同比+2.5%，扣非后归母净利润1.54 亿元，同比-53%。


　　扣非后下滑较多主要受理财公允价值变动计入非经影响25Q2 公司交易性金融资产增多，交易性金融资产109 亿元，同比增长55.4 亿元。


　　而交易性金融资产的公允价值变动收益更多计入非经常性损益。2025H1 公司金融资产&金融负债产生的公允价值变动收益2.28 亿元，同比+151%，因此对扣非后归母净利润的影响较大。25Q2 单季我们测算公司主营业务净利润（剔除息差收入/汇兑/理财等因素影响）2.3 亿元，表现符合我们预期。


　　Q2 为公司业绩低点，看好下半年业绩拐点


　　2025H1 公司个人防护/康复护理/其他产品收入分别为44.94/ 2.34/ 1.85 亿元，分别同比+9.3%/ +0.4%/ +10.4%。在美国301 关税及特朗普政府全球加征关税等多重冲击下，公司通过非美市场及国内市场的开拓展现不俗成长韧性。2025H1 公司海外非美市场收入同比+45%，国内市场收入同比+35%。同时，我们认为Q2 为全年业绩低点，伴随丁腈手套价格拐点向好，公司业绩有望逐步修复。展望明年，受301 关税影响，国内丁腈手套出口美国关税或进一步上调至100%，我们预计马来产能将进一步提价，公司丁腈手套报价亦有望跟随提涨。


　　受益丁腈胶乳价格下滑，公司毛利率仍稳定提升毛利率：2025H1 公司毛利率为24.23%，同比+2.3pct，具体分产品看，个人防护/康复护理/其他产品毛利率分别为24.47%/ 19.87%/ 23.87%，分别同比+2.6/ +1.9/ -4.2pct。25Q2 单季公司毛利率为24.30%，同比+1.2pct。Q2 在丁腈手套价格触底下毛利率同比仍有提升，主要原因为原材料丁腈乳胶价格下滑幅度更大。


　　费用率&净利率：25Q2 单季公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.62%/5.90%/ 4.31%/ 0.61%，分别同比-0.4/ +0.3/ -0.2/ +7.1pct。公司财务费用率提升较多，主要受公司汇兑损失增多影响，但考虑理财收益，我们预计对公司净利率影响有限。综合影响下，25Q2 单季公司归母净利率为14.78%，同比-0.3pct。压力下公司盈利能力仍相对稳定，韧性凸显。


　　盈利预测及估值


　　公司为成本优势绝对领先的全球一次性手套龙头。伴随丁腈手套价格触底回升+未来海外产能投产释放，量价齐增驱动公司业绩有望释放可观弹性。我们预计公司25-27 年实现营收102.58 亿元、122.48 亿元、141.79 亿元，同比+8%、+19%、+16%，实现归母净利润14.55 亿元、19.54 亿元、24.32 亿元，同比-1%、+34%、+24%。当前市值对应25-27 年PE 为16X、12X、10X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　关税政策风险、海外产能投产进度不及预期、行业竞争加剧等。

□.史.凡.可./.褚.远.熙    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司