豫园股份(600655)：黄金珠宝业务修复 文化出海提速

投资要点：


　　公司公布2025 年半年度报告，业绩符合预期。据公司公告，1）2025 年Q2 公司实现营收103.30 亿元，同比-0.20%，归母净利润1098.65 万元，同比-98.86%，扣非归母净利润-2.66 亿元，同比+49.06%。2）25H1 公司实现营收191.12 亿元，同比-30.68%，主因消费行业结构调整及消费需求增长平缓，金价震荡影响，部分核心业务收入及盈利水平下滑。归母净利润6281.38 万元，同比-94.50%，主因公司处置非核心资产项目产生的投资收益较去年同期减少，扣非归母净利润-4.5 亿元，同比-0.66%。


　　Q2 黄金珠宝业务增速回暖，加大力度研发IP 及一口价系列，改善产品盈利结构。据中国黄金协会，25H1/Q2 全国黄金首饰消费量为200 吨/65 吨，同比减少26%/24%。据公司公告，2025 年Q2 公司珠宝时尚板块营业收入76.13 亿元，同比增加2.07%，增速环比回升62.3pct。据公司公告，2025 年6 月，旗下子公司老庙携手国创动画IP《天官赐福》之联名金运礼盒在天猫首发当天销售破百万，位居IP 联名黄金品类TOP1，焕发品牌新活力。一串好运系列上市实现营收超1.5 亿元，老庙品牌计件产品销售额同比增长66%。IP系列或一口价等高毛利产品占比逐步提升拉动下，25H1 毛利率同比回升0.43pct 达7.34%，业务模式调整的结构性趋势初显。公司优化门店结构，据公司公告，25Q2 老庙”、“亚一”连锁网点较25Q1 环比减少158 家达4249 家，其中加盟店较25Q1 环比减少159 家达3999 家。


　　优化产业结构，提升运营韧性。业务方面，公司旗下餐饮/食百及工艺品/医药健康及其他/化妆品/ 时尚表业/ 酒业实现营收4.66/5.11/2.36/1.13/3.08/0.17 亿元， 同比-27.77%/-16.69%/-1.06%/-22.42%/-16.39%/-12.36% ， 毛利率同比-0.74pct/+6.94pct/+9.15pct/-2.53pct/+1.49pct/+3.65pct。由于公司餐饮连锁业务受消费行业结构调整带来的消费增长乏力，餐饮管理与服务营业收入、营业成本较上年同期有所减少。25Q2 公司毛利率达14.23%，同比增加1.65pct。期间费用率为14.55%，同比-1.69pct ， 其中销售/ 管理/ 财务费用率分别同比+0.43/-0.59/-1.32pct 至5.77%/4.98%/3.65%。


　　文化出海战略布局亮点突出，珠宝、表业、文化饮食陆续落地。25H1 公司实现海外营收5.22 亿元，珠宝、表业加速免税渠道及东南亚市场布局，25H1 实现营收1.5 亿元。25 年4 月，首家松鹤楼面馆落地英国伦敦，融合传统中式美食与本土运营，优化产品，打造文化餐饮全球化关键一步。6 月28 日“豫园灯会”成功于泰国举办，并且引入老庙黄金、南翔馒头店、海鸥表、上海表等豫园各大产业生态品牌，有望成为公司长期增长新引擎。


　　维持“买入”评级。公司聚焦核心业务，持续深化落地“东方生活美学”置顶战略，通过产品结构优化，发挥多品牌矩阵、产业集群的核心竞争优势，打造大豫园生态，发力文化出海，有望迎来消费生态升级。考虑到房地产行业影响，库存项目动态去化及公司其他消费板块处于调整修复期，营业稳步增长，而人工费用等支出相对刚性，同时随着加大文化出海战略布局，面临宣传推广、服务支出增长，我们上调销售费用率及管理费用率预测，综上我们下调25-27 年归母净利润预测为4.61/12.80/15.60 亿元（ 前值为14.97/19.21/22.22 亿元），对应PE 53/19/16 倍。考虑到公司目前受项目结构性变动利润影响较大，存量资产充足，25 年PB 仅0.67，我们采用PB 估值法，参考可比公司老凤祥、菜百股份，给予豫园股份0.8xPB 估值，对应上行空间25%，维持买入评级。


　　风险提示：黄金价格波动，消费复苏不及预期，内部多业务协同管理难度增大。

□.赵.令.伊    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司