兖矿能源(600188)：煤价下跌煤炭业绩承压 但煤化工和电力盈利扩张

煤价下跌煤炭业绩承压，但煤化工和电力盈利扩张。维持“买入”评级公司发布2025 年中报，2025H1 公司实现营业收入593.5 亿元，同比-17.9%；实现归母净利润46.5 亿元，同比-38.5%；实现扣非归母净利润44.3 亿元，同比-39.3%；单Q2 看，实现营业收入290.4 亿元，环比-4.2%，实现归母净利润19.4亿元，环比-28.3%，实现扣非归母净利润17.0 亿元，环比-37.7%。考虑煤价运行趋势，我们下调盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为100.0/124.2/156.3亿元（原值120.8/139.9/169.5 亿元），同比-33.6%/+24.1%/+25.9%；对应EPS 分别为1.00/1.24/1.56 元；对应当前股价PE 为13.1/10.6/8.4 倍。公司作为国际化龙头煤企，率先制定长期发展规划，明确新能源新材料等转型方向，看好未来成长潜力。维持“买入”评级。


　　煤价下跌致煤炭板块盈利承压，但煤化工和电力盈利扩张煤炭业务：2025H1，商品煤产销量为7360/6456 万吨，同比+6.5%/-4.9%，其中海外自产煤产销量为2178/1929 万吨，同比+10.7%/-1.6%，国内自产煤产销量为5182/4305 万吨，同比+4.9%/-2.5%；商品煤/国内自产煤/海外自产煤售价分别为532/465/674 元/吨，同比-23.8%/-23.1%/-16.8%；商品煤/国内自产煤/海外自产煤吨煤毛利分别为165/177/147 元/吨，同比-39.1%/-42.8%/-36.3%。单Q2 看，公司商品煤产销量为3680/3314 万吨，环比持平/+5.5%，其中海外自产煤产销量为1097/967 万吨，环比+1.4%/+0.5%，国内自产煤产销量为2583/2218 万吨，环比-0.6%/+6.3% ；公司商品煤/ 国内自产煤吨煤/ 海外自产煤吨煤售价分别为514/453/655 元/吨，环比-6.8%/-5.1%/-5.5%；商品煤/国内自产煤/海外自产煤吨煤毛利分别为142/169/86 元/吨，环比-24.8%/-9.0%/-58.4%。煤化工业务：2025H1产销量为475/417 万吨，同比+13.5%/+11.3%；贡献毛利30.6 亿元，同比+29.2%。


　　单Q2 看，产销量为233/215 万吨，环比-3.4%/+6.7%；贡献毛利16 亿元，环比+9.5%。电力业务：2025H1 发/售电量为36/29 亿千瓦时，同比-8.1%/-11.0%，贡献毛利1.6 亿元，同比+20.6%；单Q2 看，发/售电量为18.0/14.7 亿千瓦时，环比+0.6%/+2.8%，贡献毛利1.1 亿元，环比+109.8%。


　　煤炭产量仍有成长性，中期分红&回购增持凸显投资价值煤炭产量仍有成长性：矿业集中力量加快在建优势重点项目推动，着力攻坚拟建重点项目关键手续办理。陕蒙区域油房壕矿、霍林河一号矿、刘三圪旦矿、杨家坪矿及嘎鲁图矿将在未来五年陆续竣工，新增产能3500 万吨/年，区域产能达到8000 万吨以上。年产 1650 万吨的曹四天钼矿计划 2026 年上半年开工建设，2028 年建成后成为集团新的利润增长点。新疆区域五彩湾四号露天矿二期核增手续 2026 年力争完成，区域产能达到 4300 万吨以上。甘肃区域马福川、毛家川两座煤矿建成后新增年产能1500 万吨，区域产能达到2200 万吨以上。中期分红&回购增持：公司增加分红频次，发布2025 年中期分红，每股派发现金股利人民币0.18 元(含税)；择机实施回购增持，计划出资 0.5-1 亿元回购A 股股份,出资 1.5-4 亿元回购H 股股份，回购的A 股股份将作为库存股，用于公司股权激励，期限3 年；回购的H 股股份用于减少公司注册资本。


　　风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期。

□.张.绪.成    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司