传音控股(688036)：经营触底回暖 积极探索下一代智能生态

事件：传音控股披露2025 年中报，2025 年上半年，公司实现营收290.77 亿元，同比下滑15.86%，实现归母净利润12.13 亿元，同比下滑57.48%；单二季度，公司实现营收160.74 亿元、同比下滑6.09%、环比增长23.61%，实现归母净利润7.23亿元，同比下滑41.03%、环比增长47.47%，二季度毛利率为20.76%，环比提升1.49pct。


　　降息预期+需求旺季，新老市场协同推进，下半年有望维持高景气运行。IDC 数据统计显示，2025 年上半年，公司在全球手机市场的占有率为12.5%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球智能机市场的占有率为7.9%，排名第六。基于下半年新兴市场旺季特征以及美联储降息预期促进新兴市场购买力增强，预计下半年将维持旺季运行。


　　以非洲为代表的传统优势市场市占率重回高位、持续享受市场增长红利：canalys数据显示，2025 年二季度，非洲智能手机市场实现稳健增长，出货量同比提升7%至1920 万部，成为全球表现最好的地区之一，其中传音以51%的市占率位居第一，远超第二名三星的18%。此外，非洲市场整体仍处于上升阶段，除渗透率提升外，美联储降息预期也有望带动市场修复，参考canalys 数据，2021 年，非洲智能机出货量为9050 万部，2022 年开始，受美联储加息等宏观因素压制，市场总量持续下滑，2022 年全年出货量为6480 万部，2023 年略有好转全年出货量6870 万部，2024年，美联储停止加息，市场开始修复，全年出货量达7470 万部。当前，在美联储降息预期下，我们认为非洲智能机市场总量将会继续提升。


　　以东南亚为代表的新市场市占率持续扩张：canalys 数据显示，2025 年二季度，东南亚市场出货量为2500 万部，较去年同期小幅下滑约1%，其中传音以450 万部出货量占据了18%的份额位居第二，逆势增长17%，市占率距离第一只有1pct 的差距，其中在菲律宾、印尼等国家的市占率更是达到了37%和20%，分别位于第一和第二。


　　与Google Cloud 共建AI 生态，从硬件厂商向“AI+终端+服务”转型。从基于Android的深度定制系统，到借助Google Ads 帮助开发者在海外实现流量变现，传音与Google 的合作由来已久。如今，面对AI 浪潮的第三次质变，双方的合作正迈向一个全新的维度——共同打造一个会主动思考、能自动执行任务的下一代AI 智能生态。


　　这一合作包括借助Google Cloud 的AI 技术（如Gemini 系列模型、Imagen 和Veo模型等）构建先进的系统架构，支持多模态交互，并致力于打造下一代AI 智能生态，使AI 手机能够端到端解决复杂任务，成为用户的“随身管家”。此外，传音还利用Google 的广告工具提升其数字平台业务的变现效率，并通过Google Cloud 的技术增强其运营能力，共同推动新兴市场数字化发展，服务于全球亿万消费者和开发者。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为45.46/56.55/72.20亿元，同比增速分别为-18.07%/24.38%/27.68%，当前股价对应的PE 分别为2025 年09 月02 日


　　22.57/18.15/14.21 倍。鉴于公司毛利率触底回升、下半年有望节奏向上，维持“买入”评级。


　　风险提示：新兴市场需求不及预期、原材料价格上涨、市场竞争加剧等风险。

□.葛.星.甫./.王.硕    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司